双环传动：国内新能源车齿轮细分龙头
时间：2022-07-14 19:00 来源：股窜网 作者：gucuan 阅读：次
公司成立于1980年，专注于齿轮传动零部件的研发设计制造，产品涵盖乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮等；2010年以来公司不断发力乘用车齿轮，经历了从低端向高端，从手动变速箱齿轮到CVT、DCT、AT等自动变速箱齿轮，再到新能源汽车齿轮的升级；另外公司于2013年开始拓展精密减速器业务，目前已经形成工业机器人RV减速器产品线，去年已经拿到大订单。
从财务数据来看，公司于2017-2020年经历了一个下滑周期，有两方面原因：
汽车行业在2017-2020年处于下行周期，导致上游产业链相关公司业绩表现一般，公司的齿轮产能利用率也持续下滑；
公司先后于2015年、2017年募投项目扩建产能，导致2017/2018年的资本开支达到14亿，2018-2020年的折旧摊销分别为2.58亿、3.42亿、4.01亿，占比营收分别为8.2%、10.6%、10.9%，折旧摊销压力大；
2021年受益于新能源乘用车齿轮放量，公司之前建的产能得到释放，随着量产爬坡，盈利水平逐步回升，即使在原材料涨价、疫情导致物流等费用增加的不利影响下，实现了业绩高增长。
去年公司实现营收53.91亿，同比增长47.13%，实现归属净利润3.26亿，同比增长536.98%，业绩反转。
2022Q1延续高增长，实现营收16.55亿，同比增长40.92%，归属净利润1.19亿，同比增长124.05%。
分业务看，公司乘用车齿轮收入24.39亿，同比增长57.08%；商用车齿轮收入7.86亿，同比增长15.42%；工程机械齿轮收入7.91亿，同比增长53.83%；减速器及其他收入2.67亿，同比增长29.87%，其他业务如电动工具齿轮、摩托车齿轮营收占比较小，我们主要来看乘用车齿轮和减速器两块业务。
乘用车齿轮：整个齿轮市场随着汽车产业格局而变化，我们总结的变化之处如下：
传统燃油车以发动机、变速箱为核心技术，因此主机厂与tier1通常外购齿轮毛坯件并进行精加工，在节约成本的同时掌控核心精加工技术，长期以来使得第三方齿轮厂商以低端产品为主，话语权弱。
新能源汽车的竞争焦点转变为电动化、智能化、网联化，因此外包齿轮的意愿大大加强，为第三方齿轮供应商提供切入主机供应链的机会，行业格局得以重塑；
在燃油车时代，变速箱从手动挡升级到自动挡后，结构更为复杂，齿轮精度由8-9级升级到6-7级。而从油车到电动车，在噪音、转速和扭矩等方面对齿轮的要求再度提高，比如动力系统最高转速由6500rpm提升至18000rpm，最大扭矩由200-350Nm提升至400-750Nm。
为了满足更高的要求，齿轮加工精度将提升至5-6级，中小厂商受到技术和设备的限制很难满足高精度要求，市场将向中高端的齿轮龙头集中；
再来看市场规模，结合券商的测算，保守估算2025年新能源汽车销量达到700万辆，其中20%为两级减速器和四驱车（中高端车型），剩余80%为单级减速器。
根据调研，单级减速器齿轮大约500元/套，两级减速器齿轮和四驱车型大概要1000元/套。
根据上面的参数，预计2025年中国减速器齿轮市场规模约42亿。
从竞争格局来看，国内第三方齿轮供应商包括双环传动、精锻科技、蓝黛科技和中马传动。
公司的齿轮产品精度可以达到国标4-9级，齿数从3-300不等，能够稳定生产高精度传动齿轮，目前的客户包括比亚迪、广汽、汇川、蔚然动力、舍弗勒等。
去年公司新能源汽车齿轮销量503.41万件（包括电动和混动），对应收入5.85亿。
截至去年底，公司已经获得新能源汽车驱动系统齿轮在手订单和2022意向合同共计16.4亿，预期今年新能源汽车齿轮业绩继续高增长。
产能方面，截止去年底，公司已经建成170万套/年的电动汽车齿轮产能，今年会继续扩产，预计今年底将形成350万套的年产能。
RV减速器：工业机器人主流减速器分为谐波减速器和RV减速器，其中RV减速器具有更高的刚度、回转精度和负载能力，多安装于多关节机器人的机座、大臂、肩部等位置，广泛用于工业、物流等负载超过30kg的应用场景。
2019-2021年国内工业机器人出货量从14.9万台增长至25.6万台，复合增速为31%，预计2025年出货量达到70万台左右。
单台工业机器人一般配备了4-5个RV减速器，单价3000-4000元，对应的市场规模约110亿。
从竞争格局来看，全球市场格局高度集中，日本减速器巨头纳博特斯克市占率超过70%，累计出货量超过1000万台。国内的RV减速器第一梯队包括双环传动、南通振康、中大力德、秦川机床等。
公司从2012年开始研发RV减速器，于2015-2016年形成小批量出货，根据高工机器人数据，双环的市场份额仅次于纳博特斯克，当前产能约6万台。根据公司的2021年非公开发行预案来看，重点投入新能源汽车减速器和齿轮的产能建设。
估值：根据其投产计划，今明年会继续释放业绩，之后观察减速器的放量情况。结合券商一致性预期，预计今年实现营收70亿，给6.6%的净利率，对应净利润4.6亿，给25倍PE，合理市值约115亿。
从财务数据来看，公司于2017-2020年经历了一个下滑周期，有两方面原因：
汽车行业在2017-2020年处于下行周期，导致上游产业链相关公司业绩表现一般，公司的齿轮产能利用率也持续下滑；
公司先后于2015年、2017年募投项目扩建产能，导致2017/2018年的资本开支达到14亿，2018-2020年的折旧摊销分别为2.58亿、3.42亿、4.01亿，占比营收分别为8.2%、10.6%、10.9%，折旧摊销压力大；
2021年受益于新能源乘用车齿轮放量，公司之前建的产能得到释放，随着量产爬坡，盈利水平逐步回升，即使在原材料涨价、疫情导致物流等费用增加的不利影响下，实现了业绩高增长。
去年公司实现营收53.91亿，同比增长47.13%，实现归属净利润3.26亿，同比增长536.98%，业绩反转。
2022Q1延续高增长，实现营收16.55亿，同比增长40.92%，归属净利润1.19亿，同比增长124.05%。
分业务看，公司乘用车齿轮收入24.39亿，同比增长57.08%；商用车齿轮收入7.86亿，同比增长15.42%；工程机械齿轮收入7.91亿，同比增长53.83%；减速器及其他收入2.67亿，同比增长29.87%，其他业务如电动工具齿轮、摩托车齿轮营收占比较小，我们主要来看乘用车齿轮和减速器两块业务。
乘用车齿轮：整个齿轮市场随着汽车产业格局而变化，我们总结的变化之处如下：
传统燃油车以发动机、变速箱为核心技术，因此主机厂与tier1通常外购齿轮毛坯件并进行精加工，在节约成本的同时掌控核心精加工技术，长期以来使得第三方齿轮厂商以低端产品为主，话语权弱。
新能源汽车的竞争焦点转变为电动化、智能化、网联化，因此外包齿轮的意愿大大加强，为第三方齿轮供应商提供切入主机供应链的机会，行业格局得以重塑；
在燃油车时代，变速箱从手动挡升级到自动挡后，结构更为复杂，齿轮精度由8-9级升级到6-7级。而从油车到电动车，在噪音、转速和扭矩等方面对齿轮的要求再度提高，比如动力系统最高转速由6500rpm提升至18000rpm，最大扭矩由200-350Nm提升至400-750Nm。
为了满足更高的要求，齿轮加工精度将提升至5-6级，中小厂商受到技术和设备的限制很难满足高精度要求，市场将向中高端的齿轮龙头集中；
再来看市场规模，结合券商的测算，保守估算2025年新能源汽车销量达到700万辆，其中20%为两级减速器和四驱车（中高端车型），剩余80%为单级减速器。
根据调研，单级减速器齿轮大约500元/套，两级减速器齿轮和四驱车型大概要1000元/套。
根据上面的参数，预计2025年中国减速器齿轮市场规模约42亿。
从竞争格局来看，国内第三方齿轮供应商包括双环传动、精锻科技、蓝黛科技和中马传动。
公司的齿轮产品精度可以达到国标4-9级，齿数从3-300不等，能够稳定生产高精度传动齿轮，目前的客户包括比亚迪、广汽、汇川、蔚然动力、舍弗勒等。
去年公司新能源汽车齿轮销量503.41万件（包括电动和混动），对应收入5.85亿。
截至去年底，公司已经获得新能源汽车驱动系统齿轮在手订单和2022意向合同共计16.4亿，预期今年新能源汽车齿轮业绩继续高增长。
产能方面，截止去年底，公司已经建成170万套/年的电动汽车齿轮产能，今年会继续扩产，预计今年底将形成350万套的年产能。
RV减速器：工业机器人主流减速器分为谐波减速器和RV减速器，其中RV减速器具有更高的刚度、回转精度和负载能力，多安装于多关节机器人的机座、大臂、肩部等位置，广泛用于工业、物流等负载超过30kg的应用场景。
2019-2021年国内工业机器人出货量从14.9万台增长至25.6万台，复合增速为31%，预计2025年出货量达到70万台左右。
单台工业机器人一般配备了4-5个RV减速器，单价3000-4000元，对应的市场规模约110亿。
从竞争格局来看，全球市场格局高度集中，日本减速器巨头纳博特斯克市占率超过70%，累计出货量超过1000万台。国内的RV减速器第一梯队包括双环传动、南通振康、中大力德、秦川机床等。
公司从2012年开始研发RV减速器，于2015-2016年形成小批量出货，根据高工机器人数据，双环的市场份额仅次于纳博特斯克，当前产能约6万台。根据公司的2021年非公开发行预案来看，重点投入新能源汽车减速器和齿轮的产能建设。
估值：根据其投产计划，今明年会继续释放业绩，之后观察减速器的放量情况。结合券商一致性预期，预计今年实现营收70亿，给6.6%的净利率，对应净利润4.6亿，给25倍PE，合理市值约115亿。
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