中炬高新业绩跟踪

2021年公司实现营收51.16亿，同比降低0.15%，实现归属净利润7.42亿，同比降低16.63%，业绩略低于预期

分业务来看，调味品收入45.65亿，同比降低7.41%；园区及房地产开发运营业务收入4.1亿，同比大增，主要是因为“岐江东岸”房地产项目销售商品房贡献的收入。

公司从2017年开始以酱油、鸡精鸡粉为主逐渐扩张到食用油、酱类、蚝油、料酒等品类，目前公司形成了酱油、鸡精鸡粉、蚝油、酱类、料酒、醋类、食用油、腐乳、味精、汁类10大品类。

去年酱油收入28.27亿，同比降低9.48%；鸡精鸡粉收入5.46亿，同比增长10.46%；食用油收入4.9亿，同比降低18.74%；其他产品收入7.03亿，同比降低1.09%，绝大多数品类都是负增长，鸡精鸡粉因本身基数较低，餐饮渠道的修复实现了正增长。

除了酱油、鸡精鸡粉、食用油前三大类，其他调味品的占比从2017年11.29%逐渐提升至2021年的15.39%，共同支撑了公司的业绩增长。

去年跟踪文章中，我们指出中炬高新面临的几个问题：
消费需求减弱；
社区团购的分流；
成本费用的冲击；

接下来我们重点看看这几个方面的现状如何。

消费需求恢复较慢

今年以来疫情反复同时物流受阻，根据国家统计局发布数据显示，2022年1-5月份餐饮收入16274亿，同比下降8.5%，限额以上餐饮收入3906亿，同比下降9.1%，限额以上餐饮收入786亿，同比下降20.8%。

像上海市封城2个多月，其餐饮零售额更是断崖式下滑，全国范围内消费需求在逐渐恢复中，但想要回到之前的水平还需要时间，疫情这个影响因子仍具有不确定性。

社区团购导致的渠道分流影响降低

中炬高新以经销模式为主，经销收入占比超97%，公司的应对措施是一方面进一步开发非主销区的经销商，另一方面积极尝试线上渠道的拓展。

拆分地区来看，公司的优势区域为南部，营收占比52.46%，去年加快了对北部和中西部的非主销区空白市场的开发，全年净新增281家经销商。据统计，2018-2021年北部、中西部、东部、南部经销商数量复合增速分别为34.57%、27.66%、19.19%、12.24%。

截至2022Q1，公司共拥有经销商1748家，南部、东部、中西部、北部区域的经销商分别为267家、346家、465家、670家，目前全国地级市覆盖率已经超过92%，区县开发率超过60%。

利用已有的经销商体系，进一步向区县和社区下沉。

去年公司正式设立电商出口部，开展线上业务和出口业务的专业化运营，通过旗舰店和授权的经销商与社区团购企业进行合作，在目前主流的社区团购APP/小程序上都能够购买到公司的产品。

公司调味品电商销售额从2018年的2563万增长至2021年的7106万，3年复合增速40%，预期未来将继续维持高增长。

成本费用压力依然处于高位，下半年有望边际改善

调味品的主要原材料为黄豆、白砂糖、面粉以及相关包材玻璃瓶、PET、纸箱等，去年受宏观影响，各种原材料价格均大幅上涨，调味品行业普遍利润端承压。

全国大豆市场价从2019年10月算起，到2022年4月的价格涨幅高达50%，5/6月份因为疫情影响，价格涨幅再次拉升，同比上涨15%以上。

全国大豆市场价：

2021年玻璃市场价格波动比较大，5-10月份均处于高位区间，2022年以来价格逐渐下降，缓解了成本压力。

2021年5月，公司旗下美味鲜品牌对部分B端产品（酱油、鸡精鸡粉等）进行了提价，提价幅度在1%-5%不等；

2021年11月，公司再次宣布提价，提价品类占比全部产品的70%以上，提价幅度在3%-10%，缓解成本上涨带来的压力，今年毛利率预计会有所回升。

总结：消费需求和成本压力两大影响因素仍然存在，但随着生产端的恢复和物流的疏通，下半年会有边际改善。

产能：公司拥有中山及阳西两大生产基地，目前总产能超70万吨，其中酱油产能超50万吨。

2020年公司通过《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目的议案》，对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年产能将从31.43万吨提升至58.43万吨。

根据年报，中山厂区新制曲楼主体已经顺利完成封顶，设备即将进场。

2021年7月发布《2021年非公开发行预案》，拟向控股股东中山润田发行2.39亿股，募集资金77.91亿，用于阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目的建设。

总投资额为121.54亿，分为三期建设，一期建设期为2021-2023年，二期建设期为2024-2026年，三期建设期为2027-2029年，项目达产后，将新增酱油产能150万吨、食醋新增产能150万吨、料酒新增40万吨、蚝油新增20万吨、鸡精鸡粉新增30万吨、酱类新增20万吨、复合调味品新增15万吨，合计产能约460万吨，对应200亿的产值。

房地产业务剥离：公司目前房地产业务有三项，包括中炬高新自身涉及的房地产开发业务、房地产子公司中汇合创的89.24%的股权、厨邦后勤服务公司80%的股权。

2021年8月公司发布公告，拟转让中汇合创的股权，挂牌起始价为111.69亿，初步预计将在6个月内完成其股权的挂牌转让工作，加速业务聚焦。

财务：去年调味品毛利率33.08%，同比降低4.99个百分点；销售费用小幅增长；管理费用降低，主要是业绩没达标，绩效工资计提减少；研发费用增长率10.37%，开发了一些调味品新项目；财务费用增加较多，主要是因为贷款利息的支出。

估值：从长期来看，产能的扩充保障了供应端，不断聚焦主业，未来随着需求端的回升，预计公司重新回到10%上下的成长区间。

结合券商一致性预期，预计公司今年实现营收54亿，给13.5%的净利率，对应净利润约7.3亿，给25倍PE，合理市值约182亿。