“华夏系＂私募名将刘文动罕见发声：高增长非常稀缺，不要盲信“

“华夏系"私募名将刘文动罕见发声：高增长非常稀缺，不要盲信“买入持有十年”

华夏不仅有王亚伟，刘文动也是一位"悍将”
①如果你要进行价值投资，通常就要思考这三个东西：第一，这个公司的投资回报率水平怎么样;第二个这个公司未来增长怎么样;第三个是市场所要求的资本成本是多少。
②超额收益只能来源于两个方面，你要想获得超过5%的回报，只有两种可能性：
第一个可能性就是有超预期的增长，也就是说原来预期的好公司是10%，事实上它不止10%，它可能有15%，你就获得超额收益了。
第二就是利用好周期。一个公司即便是没有好的增长，比如5%的回报率的公司，它是一个不好的公司，如果它的价格跌到50块呢？内在回报率就提高到10%了。
③根据历史经验，每一次市场只要调整幅度超过20%以上，风格就会出现一次交替。无论是价值、成长，还是大盘、小盘，不可能有一种股票可以永远好下去。

华夏基金的鼎盛时期，旗下不仅有王亚伟，基金经理刘文动也是一位悍将”。

2013年，刘文动正式'奔私”，创立华夏未来资本管理有限公司，名字中依然有着华夏的影子。近期，刘文动出席国泰君安内部的交流会，谈及了市场对价值投资的误区。

以下为交流要点：

传统价值投资看什么

传统价值投资的方法最看重三个因素：

投资回报率水平。很多投资者喜欢看的ROE就是这方面的一种衡量指标，只不过这个指标内含了财务杠杆的影响，不太准确;比较好是ROIC(投入资本回报率），但计算起来比较麻烦。

资本成本。总的来说，我们需要了解一个公司投入了多少资本，投入了这么多资本赚了多少钱，这个回报是不是超过它的资本成本？这个资本成本用WACC来表示增长率。如果你要进行价值投资，通常就要思考这三个东西：

第一，这个公司的投资回报率水平怎么样;第二个这个公司未来增长怎么样;第三个是市场所要求的资本成本是多少。价值投资者所津津乐道的护城河，本质上就是要确认投资回报水平是不是能够超越资本成本、可以持续多长时间。

如果没有护城河的话，大家通常认为这个投资回报水平是不可持续的。也就是说，由于市场竞争的关系，其回报会逐步地回落到市场平均资本回报水平。

各个行业的长期回报率水平跟行业的属性有非常大的关系。如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC的水平就会趋于平庸。股票市场的表现也符合这个理论研究，符合大家的认知。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。

“后见之明”的危险

在实践当中价值投资的方法造成了很多的困扰，实际表现并不尽如人意。比如说，因为价格波动很大，很多价值投资者为了回避这个问题，就试图通过选股，也就是买入所谓“好公司长期持有来达到穿越周期、不理会波动的目的。

这个方法需要你非常有耐心才能实现回报。就算我们从“后见之明'的角度，确认茅台是一个长期持有回报很高的公司，回到事前(补一句：你还很有可能选到错误的公司)，我们来长期持有茅台看看回报如何？

如果在2007年高点买入茅台的话，事实上要到2015年才能超越2007年的高点，如果你采用买入并持有的方法试图取得比较好的回报的话，那么这8年内你的回报率几乎是为O，也就是说8年的时间周期内你都赚不了钱。

从这个角度来说，BUY-and-HOLD(买入持有）的方法不一定能保证你短期内取得回报，这个短期有时还显得很长。

微软的就更长了，2000年买微软的话，要差不多到15年之后才突破了2000年的高点。

如果你不幸买的不是茅台，那你的回报就非常不好说了。

这个地方有一个误区：很多人会说，我愿意拿更长一点，拿10年以上还是赚钱的嘛!但这是典型的心理偏误——“后见之明”。

事实上10年之前，除了看好茅台之外，还有很多公司也被看好，比如苏宁电器。大家都知道，如果回到06、07年，甚至09、10年的时候，苏宁电器也被很多人认为是“伟大的公司。但是如果你选择了它，拿到现在不但不赚钱，甚至还是亏损的。

说到底这自始至终都应该是一个概率的问题，不因为有人预测对了，就可以说他所预测的那支球队注定会夺得冠军。如果选错公司的话，长期持有的代价依然是高昂的。

长期的价值增长线何在

还有的价值投资者说，只要能确认这个公司未来业绩都是增长的(姑且不论你能不能预测出来)，投资这样的公司就一定能赚钱。问题是，你需要预测出到底增长多少年才能确保是赚钱的呢？

以招商银行为例，招商银行在2008年之后，如果看盈利的话，差不多直到2015年都是高速增长的。但是事实上它的股价也是从2007年到2015年之间都是没有涨的。

再以万科为例，从2008年到2018年期间，万科的盈利差不多增长了将近10倍。但是，万科股价在2015年之前几乎也没有上涨，最后只是因为宝能收购这个事件的催化，股价才开始大幅上涨。

价值投资者心目当中似乎都存有一个幻象，即认为他所投资的公司应该存在一个持续上升的价值线，它的价格不过是在围绕这个长期价值线波动。

是否“你认为伟大的公司”都具有长期的价值增长线呢？事实上不然。

大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线。相当多的公司只是阶段性增长，可能2年、3年或者5年，但即便是这样的公司也是凤毛麟角，更何况还有相当多的公司在长期内根本是在毁损价值。真正长期价值增长型的公司在这个市场里可能不到5%。如果试图通过持有这些公司去战胜周期，穿越周期的话，你事实上是在从事一个低概率的事件。

真正的价值投资要求我们必须确保所投资的公司的长期价值增长线是持续上升的。

成长型公司会存在一个长期的价值增长线吗？我认为并不存在，因为大部分的成长性公司在早期阶段，其商业模式并没有完全确定，未来增长的不确定性极高，公司能否从激烈的市场竞争中脱颖而出悬而未决。

大量的产品和创意都因为无法被市场接受而掉入'鸿沟”，没能实现量产从而·跨越鸿沟”，最后都死掉了。事实上，很多创意都在没有商业化之前就已经死掉了。即便是有些已经实现了商业化的创意，比如新能源汽车，站在今天这个角度来看，你能确认10年、20年之后到底是那家公司胜出吗？

一个成长型公司的价值增长线其实是高度不确定的。在这种情况下你试图预测它的价值，就跟水中捞月、镜里看花是一样的。从这个意义上来说，对于成长型投资，试图预测它的价值是不可能的。把价值投资的方法运用在这些公司身上，是对价值投资最根本的误解。

因此，虽然价值投资的理念和方法似乎尽人皆知，但要挑选出真正符合其理念的公司并确定其价值是非常困难的，如果运用不当的话就会导致你在投资上遭受非常大的损失。

高增长非常稀缺

高增长其实是非常稀缺的，不像大家想象的那么多。但是，我们习惯了线性的预测，所以经常将增长线性外推。按照这样的预测去投资，可以想象，投资的风险该有多高!

高增长也是难以持续的。除了我们刚才讲的增长率以外，增长持续多长时间，对于预测这个公司的价值也是非常关键的。同样根据麦肯锡的研究，增长有向均值回归的趋势。麦肯锡的研究按照某个时点的过往增长率将公司分成了若干组，一组是低于5%，一组是5-10%，一组10-15%，一组15-20%，还有一组是超过20%

研究结果显示，无论在当时这个公司属于哪一个组，最后都有均值回归的趋势：高增长会回归到低增长，低增长会回归到平均的增长。也就是说，今天你看到过去几年连续高增长的企业，经过几年以后，3年之后、4年之后高增长的企业，其增长率就会大幅度回落，连续高增长超过3年以上的少之又少。

超额收益来源有两种可能性

超额收益只能来源于两个方面，你要想获得超过5%的回报，只有两种可能性：

第一个可能性就是有超预期的增长，也就是说原来预期的好公司是10%，事实上它不止10%，它可能有15%，你就获得超额收益了。

但是通常来说在市场非常乐观的时候，所有人对这个公司的未来做了非常乐观的估计，你认为它超越这个预期的可能性有多高呢？很低。但是我们常常随着股价的增长不断地修正对这个公司未来的增长预测。这个我在前面已经讲过了，高增长是不可持续的，也是稀缺，概率是低的。但是我们平常做预测、做投资的时候，经常不自觉地就忘记了概率问题。这种超预期的增长，尤其在股市非常火爆的时候，在股价大幅上涨之后，超预期的难度是越来越高的，或者说根本是不现实的。

第二就是利用好周期。一个公司即便是没有好的增长，比如5%的回报率的公司，它是一个不好的公司，如果它的价格跌到50块呢？内在回报率就提高到10%了。所以这个图形的意思很简单，实际上就是大家学过的投资学当中的资本市场线

不同类型的资产的回报率对应着资本市场线上不同的风险收益关系。但是这个资本市场线是平均回报的概念，也就是你承担了平均风险的话，比如股票资产平均承担的波动风险比较高，你获得的平均回报也会比较高。但是对于每一个特定的股票或者说每一个特定时期的股票来讲的话，它的收益率是一个分布，而不是一个特定值。假设我们把它理解为是一种正态分布，但事实上不是正态分布，当然是在资本市场线往下移的时候，它处在一个好的风险收益比的阶段，如果处在上移过程中的时候，就是风险收益比变得更差的时期。你觉得什么时候投资它会得到比较高的回报呢？当然是在风险收益率比较好的时候投资它是比较好的。这就是第二个超额收益的来源，即利用好周期。

我把过去我所经历的6次市场大幅度起落之后的风格变化做了一个研究，就是用不同的指数做了一个简单的对比，并不是很细致。但大致也可以看出，每一次只要市场出现有大幅调整,基本上只要调整幅度超过20%以上，风格就会出现一次交替。

原因是什么？因为当市场出现大幅调整的时候，一定意味着之前的风格已经走到了极致，风险收益比变得完全不合适了。跟哪一种类型的股票是没有关系的，无论是价值、成长，还是大盘、小盘，不可能有一种股票可以永远好下去。