【君临私享】弱市环境，高股息策略占优势

今年以来，以高股息策略为主的中证红利指数风格占优。截至9月27日，中证红利指数今年跌幅仅为5.86%，少于上证50 (-19.6%)、沪深300 (-21.7%)、中证500 (-20.3%)、中证1000 (-20.8%)，取得了相对收益。

高股息策略的收益来源一方面来自于股价变动带来的资本利得，另一方面还有“类债券”属性的股利收益。除此之外，这类高股息率的上市公司往往都是现金分配能力较强，股票价格也相对合理，具备一定的安全边际。

根据中金公司统计，2009年以来中证红利指数的归母净利润同比增速与全市场基本保持一致，并未发生较大、较长时间的偏离;

而2010年以后中证红利指数的市盈率(TTM）均低于全市场的平均水平，低估值明显。当前中证红利指数的市盈率（TTM)仅为5.6倍左右，而100只成分股中超过60只的市盈率（TTM）在10倍以下，同样具备估值上的安全边际。

因为具备了估值的安全边际，高股息策略同主要宽基指数相比，具备年化收益率高、最大回撤小、夏普比率高三大特点。

从年化收益率角度看，2009年中证红利指数的年化收益率达到了12.2%，而A股主要宽基指数的年化收益率多在10%以下。

从最大回撤的角度看，市场主要高股息指数的最大回撤均在40%左右，更抗跌，而市场主要宽基指数的最大回撤多数都在50%以上，特别是中证1000指数的最大回撤超过了70%。

从夏普比率的角度看，主要高股息指数的夏普比率均在0.55以上，而宽基指数的夏普比率均在0.45左右，高股息策略在承担相同风险的情况下能够给予投资者更优的回报。

高股息策略主要在两个时期可以跑赢大市。

第一个时期是市场偏好防御策略时，“大市值+低估值”的高股息策略容易获得相对收益。这种时期往往是国内经济基本面回落，货币政策受限，导致整体市场大幅回调。

这些时期包括了2010年11月至2012年1月、2018年4月至2019年1月、以及2021年12月至今。

历史上A股高股息策略的相对收益同美国十年期国债利率的走势存在较强的相关性。

主要是这个时期，美债利率的上行大概率意味着全球流动性环境的从紧，全球资本市场调整压力较大，一定程度上也会影响A股的估值扩张，导致市场风格从成长转向价值。

展望四季度，美国仍然受到“工资-通胀”螺旋以及食品CPI增长对通胀的影响，美联储仍然保持加息节奏，加快收紧流动性，导致企业融资压力较大。

另外，近期北半球进入秋季，需求下降，欧洲能源危机有所缓解。但地缘政治危机持续，待11月后北半球全面进入冬季，届时能源需求增加，煤炭、天然气等能源价格有再度大涨的可能，从而加剧欧美通胀。

因此，现在大家对于全球经济前景不太乐观，普遍预期美国经济衰退发生提前至2023年一季度。未来中国经济仍然受到全球滞涨的影响，A股市场震荡偏弱的行情可能仍将延续一段时间，这种情形有利于高股息的价值策略。

第二个时期是周期行业处于景气阶段，由于我国经济处于基本面改善阶段，A股市场缓慢回升或者是区间震荡，此时高股息策略价值属性较突出，容易获得绝对收益。

这些时期包括2012年9月至2013年3月、2016年7月至2018年2月、2020年7-11月、以及2021年2-9月。

由于行业处于成熟期，并且偏向经济周期，因此高股息策略的公司主要有三类，第一类是以煤炭、石油石化为代表的周期能源行业;第二类是以银行、房地产为代表的金融行业;

第三类主要是纺织服饰、食品饮料、传媒等行业中部分增长稳健、格局稳定的消费类企业。

在前面我们提到了，11月冬季全面来临之际，全球能源价格可能又要大幅上升，所以煤炭股存在阶段性的投资机会，代表公司主要有中国神华、兖矿能源、陕西煤业。

特别是兖矿能源，海外高煤价能够大幅增厚公司业绩。

兖煤澳洲是兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产，持股比例达到62.26%，资源储量丰富，产能规模较大，在俄乌冲突后海外煤炭需求大涨背景下，兖澳有望为兖矿能源贡献显著的业绩弹性。

截至上半年，子公司煤炭总体平均售价为314澳元/吨（+234%)，其中动力煤平均售价为298澳元/吨(+235%)，冶金煤平均售价为402澳元/吨(+230%)。

传统火电在改革过程中，市场也在逐步挖掘其内在价值，代表公司为华电国际。公司为国内最大型综合性能源公司之一，背靠华电集团起于山东走向全国。

目前火电供应比较紧张。

中电联预计十四五期间我国全社会用电量CAGR将达到4.8%，根据申万宏源测算，水、核、风、光等清洁能源在十四五期间合计支撑年用电增速2.6%-3.6%，用电需求与清洁能源之间的缺口仍需煤电补齐。

在用电供需矛盾下，火电定价机制有望改革，缓解火力发电大面积亏损的局面。山东已积极推行现货市场与辅助服务市场，电力市场化改革走在全国前列，若山东省出台火电容量电价政策，华电国际将显著受益。

虽然目前煤价高企，但国家短期通过行政手段控制煤价，煤电长协签约率、履约率均有望上行，火电盈利能力有望边际改善。在电价不变情况下，公司符合770元/吨限价标准的长协煤占比每提升10%，综合入炉煤价可降低38.5元/吨，对应年化归母净利润增厚17.98亿元。

除了能源行业，房地产企业相关政策边际改善，行业已经处于复苏交易预期阶段，与之相关的高股息公司就有中国建筑、保利发展、华发股份。

银行也是高股息策略的重要板块，其中华东地区银行业基本面改善最大，代表公司有南京银行、江苏银行等。

2016年以来银行持续的“资产质量出清+计提大量充分拨备”，账面不良较少，未来银行存在ROE上行可能。而本轮降息对于息差收窄，业绩下降的担忧也明显低于上一轮，影响相对有限。