【萝卜投研】公司是国内正极行业龙头，精耕三元正极高镍赛道，依

公司是国内正极行业龙头，精耕三元正极高镍赛道，依托高端供应链优先分享欧美汽车电动化红利，公司有望迎来快速成长期，给予“买入”评级

小研导读
1、行业现状：智能驾驶加持高端车型，新能源车需求爆发增长
2、公司简介：辛勤耕耘的锂电正极龙头，技术长跑持续领先
3、经营分析：盈利能力维持高位，费用控制合理
4、投资亮点：优化产品结构，深度绑定全球高端客户
5、未来展望：预计2021年出货将翻倍增长，正极龙头迎来快速成长期
6、盈利预测：给予公司“买入"评级

一、行业现状：智能驾驶加持高端车型，新能源车需求爆发增长

1）政策强催化：美国拜登提出1740亿美元电动车促进提案并升级《清洁能源法案》，美国Q1电动车销量超30万辆接近2020全年；欧盟减排目标从37.5%上调至55%；我国明确"30/60碳达峰碳中和"目标。全球补贴及产业政策将加速电动化趋势。

2）市场自腾飞：整车厂在增续航、降成本之外，开辟智能化路线提升产品力，叠加充换电等配套设施完善，进一步激发c端市场自驱消费动力。预计2021-2023年全球新能源车销量将达到628/881/1175万辆，对应动力电池装机量分别达到306/461/650GWh。

二、公司简介︰辛勤耕耘的锂电正极龙头，技术长跑持续领先

当升科技起源于中央企业矿业科技集团的电子粉体材料课题组，成立初期主要从事电子陶瓷添加剂及氧化钴粉等粉体材料业务，2002年量产第一代钴酸锂产品进入锂电正极材料行业，2008年开发多元材料，持续扩大产能，2010年在创业板上市，2015年并购中鼎高科进入自动化装备领域。公司专注于锂离子电池正极材料(三元、钴酸锂）的研发和生产，应用市场涵盖动力、储能以及数码消费类电子领域，是国内锂电正极行业龙头。

央企矿冶科技集团（原北京矿冶研究总院）持有公司25.39%股权，公司由国资委实际控制，控制权较为集中。截止2020年底，公司董事及高管中共有9位工程师，占比达60%。其中有7位高级工程师(含正高级工程师)，专业覆盖矿冶、材料、车辆、机械工程等，与公司业务高度契合。硕士及以上学历占比达67%，博士学历占比达20%。

三、经营分析：盈利能力维持高位，费用控制合理

公司2021年第一季度实现营收12.64亿元，YOY+204%；实现归母净利润1.49亿元，YOY+353%；贴近业绩预告上线。主要系锂电正极材料销量大幅增长，我们预计公司Q1产能利用率处于高位。此外，Q1公司收到比克电池诉讼款，计提减值准备转回，信用减值损失减少0.4亿元。

21Q1公司毛利率和净利率分比为19.23%/11.80%，单季度环比Q4分别上升0.7/1.1pct，由于下游高景气持续，高利润率有望继续维持。费用率方面，销售/管理/研发同比分别变化-0.5/+1.1/+0.6pct，管理和研发费用率增加主要系员工激励增加并提高研发投入。公司财务费用Q1为负，财务费用控制较好，且汇兑收益同比增加。

四、投资亮点：优化产品结构，深度绑定全球高端客户

1、深度绑定全球高端客户，充分受益海外市场放量。1）量升：海外高端客户放量拉动出货量增长超预期，公司率先突破海外高端供应链并不断巩固地位。2020年公司向外资电池厂商出货占比约七成，欧美本土锂电暂缺成熟供应链，海外快速起量后公司受益程度更高，预计2021-2023年出货量持续增长，达4.5/6.7/8.9万吨。2)价升：国内市场竞争激烈压价严重，而公司深耕海内外优质客户，盈利能力持续显著领先同行。
2、布局完善技术保持领先，优化产品结构。低续航和高成本是阻碍新能源车发展两大痛点，高镍低钴是破局优选。公司新增产能均可生产高镍多元正极材料，达产后公司进入并巩固正极材料高镍第一梯队地位。电池技术正处于有较大不确定性的快速变革期，公司全面布局单晶、高电压及固态电池、富锂锰基等下一代正极技术，稳固工艺护城河，以高品质维系客户关系，提升产品溢价能力。

五、未来展望：预计2021年出货将翻倍增长，正极龙头迎来快速成长期

公司正极材料客户主要为海外动力及储能龙头，海外客户对三元正极的定价模式通常为“成本加成"，公司得以获取稳定的加工费与吨净利。根据公司往年业绩，正极材料吨净利在1.3-1.5万元左右，推知公司2021Q1出货在9000-11000吨左右。由于江苏海门三期(8ooo吨)、江苏常州一期一阶段(2万吨)相继在2020年投产，当前锂电材料设计产能应达4.4万吨，由此推知公司基本为满产状态。展望全年，公司有望实现全年4.4万吨以上的销量，或实现翻倍增长（根据年报，2020年出货量在2.4万吨)。

六、盈利预测：给予公司“买入”评级

浙商证券：公司精耕三元正极高镍赛道，依托高端供应链优先分享欧美汽车电动化红利。预计2021-2023年实现归母净利润7.75/11.44/15.20亿元。2021年5月28日总市值为240.87亿元，对应P/E为31.08/21.05/15.84倍。给予公司"买入"评级。

风险提示：欧美政策波动、高镍推广不及预期、原材料价格波动、产能投放不及预期等。

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