如何分析股票的基本面
时间：2016-08-24 09:08 来源：股窜网 作者：股窜网 阅读：次
如何分析股票的基本面
基本面是股票长期投资价值的唯一决定因素，每一个价值投资者选择股票前必须要做的就是透彻地分析企业的基本面。许多投资者没有系统的分析方法，甚至仅仅凭某一短暂的或局部的利好因素就作出草率的买入决定。投资者很容易受一些感性因素的影响而作出错误的操作，如听信其他投资者的言论，或者生活中对某一消费品牌情有独钟，就买入其股票等等。怎样才能理性地投资呢？建立系统是一个最好和最理性的方法。下面从行业、企业和宏观经济三方面并具体结合苏宁对基本面涉及的要素进行简单的分析。
一、行业层面的基本面因素
行业基本面因素十分重要，有时比企业层面的基本面影响还大，差的行业即便是龙头企业也很难获得好的长期回报。
1. 行业的特性
行业的波动性是否很大，是否有强周期性。
家电连锁业波动比较小，超长期来说有很弱的周期性。
2. 行业的市场空间
如果行业发展空间很大，则企业的成长性相对较好。
消费升级以及经济高速发展使家电连锁业有广阔的市场空间，龙头企业将会高速 成长。
3. 行业生存环境
过度激烈的竞争必然会降低企业的盈利能力，恶性竞争更会使所有企业陷入亏损泥潭。
家电连锁业经过前几年的激烈竞争后，形成了国美、苏宁、百思买三大巨头寡头竞争的格局，五星、永乐被 收购，大中、三联只能扮演陪太子读书的角色。行业竞争趋于平缓，未来进入持久战阶段。
4. 回顾国内和欧美国家同行业发展的历史轨迹
以史为鉴，历史总会给予我们启迪。欧美国家行业的发展历史经常就是中国同行业的未来，根据国内外的历史，我们可以对行业未来的发展趋势作出预测。
家电连锁业正沿着美国相同的轨迹运行，如同美国经历过BBY、CC等几大寡头竞争的格局，中国家电连锁也正 经历着同样的时期。BBY苦练内功，慎对并购，CC则只注重外延扩张，偏好多元化，最后BBY大获全胜。今天的国美与CC何其相像，而苏宁则是BBY第二，未来苏宁会是最后胜利者吗？
5. 是否存在并购或被并购的可能
并购的风险很大
作为苏宁的股东，我并不希望并购大中。
6. 行业是否简单易懂
复杂的行业往往包含很多不确定性。
二、企业层面的基本面因素
企业作为个体如果没有竞争力，即便处于很好的行业也是徒劳。好行业还要好企业。我们可以通过分析波特的五力竞争模型和企业经营情况、财务数据对企业基本面作出综合评价。五力包括顾客、供应商、竞争者、潜在新进入者、替代品五种基本竞争力量。
1. 顾客即是买方的讨价还价能力
行业处于买方市场，则卖方要么通过差异化经营获得超额利润，要么只能竟相打折降价争取买方。相反的话，产品供不应求，卖方很容易就获得超额利润。茅台是经典的例子。
家电连锁业处于买方市场，但由于竞争对手的减少，竞争趋于理性。
2. 供应商讨价还价的能力
与顾客相类似，只是企业的角色由卖方转变成买方。除非是卖方稀缺资源，一般企业对供应商都处于强势地位。
家电连锁对家电厂商的强势地位是无容置疑的。
3. 竞争者之间的竞争
这是五力中最重要的一个力量，企业是否处于强有力的竞争地位是决定企业存亡的重要因素。
苏宁规模虽然落后于国美，但后台力量远超国美，而百思买刚刚起步，苏宁又占据先发优势。
4. 潜在新加入者的威胁
如果新进入者拥有新的生产能力和强大的资源，对行业将形成巨大威胁。
现阶段家电连锁企业的已经形成的巨大规模和广阔的地域分布，都对新加入者构成高门槛，而且从发达国家 经验看，家电连锁最后都形成极少数的几家巨头垄断市场，如日本的小岛电器、山田电机，美国的BBY、CC。因此出现潜在新加入者的可能性较少。
5. 替代品的威胁
替代产品的价格如果比较低，而且性能优越，对现有产品是致命性的打击。替代品可能完全替代，也可能部分替代。但无论是那种替代品都会使本行业产品受到严重打击。科技类产品最容易出现替代品。
全球发达国家的家电渠道都是家电连锁占据优势，家电连锁是家电分销行业的大势所趋。因此出现替代的可 能性比较小。但不排除类似沃尔马这种大型连锁超市抢夺市场份额。
6. 企业在行业所处的地位
强者恒强，行业龙头企业通常拥有更优异的产品，更优秀的人才，更雄厚的实力，获得更大的发展空间。
苏宁作为三大寡头之一，与其他竞争者都处于暂时的均势地位。
7. 是否拥有持续的核心竞争力
优于对手的竞争力是企业能持续发展并取得胜利的关键所在。
先进的信息平台、物流基地、后台服务是苏宁暂时领先的核心竞争力，竞争对手能否赶上还要看他们的以后 的竞争战略。无论如何苏宁现在占据有利地位。暂时落后的是规模。
8. 企业战略是否清晰和正确
在波特竞争理论中，竞争战略占据显要位置，战略失误将带给企业毁灭性打击。
苏宁的战略比较清晰，稳中求快，苦炼内功，慎对并购。
9. 管理层是否诚实、优秀，大股东是否诚信
管理层的诚实比能力更重要，而大股东的诚信也是不能忽视的。
苏宁的张近东理性、素质高、心胸广阔，应该是不错的大股东。
10. 是否有稳定的经营史
经营史虽然不能决定未来，但也是很有价值的参考之一，巴菲特对稳定的经营史很重视。
11. 通过公开信息收集企业经营情况
包括收集企业的经营情况、市场状态、管理水平、技术能力、制度等细节，为最后的判断提供依据。
12. 市场份额
市场份额跟企业的行业地位息息相关。
13. 是否有多元化
多元化往往是危险的，即使是多元化计划我们也要留意。特别是跨行业的多元化，经常是以失败告终。
苏宁的主要竞争对手国美最近频频涉足其他行业，包括地产、百货、保健品等，这对苏宁来说是好事。
14. 是否拥有特许经营权
特许经营权是企业获利的利器。
15. 研究财务数据
历史财务数据可以让我们对企业的历史经营情况、资产情况、盈利能力、成长能力、偿债能力等有全面的了解。数据应该追溯到尽量早的历史，有可能的话最好是企业存续期内的财务数据都看一篇。主要财务数据有：
净资产收益率 是判断资产回报率指标，是最重要的财务数据
净利润增长率 企业成长的参考指标
净利率 企业获利能力的指标
毛利率 企业获利能力的指标
资产负债率 企业偿还债务的能力，也是重要的风险指标之一
其他还要根据不同行业的特点关注不同的指标，如家电连锁库存周转率、银行业的总资产收益率等。
三、宏观经济、政治因素的影响
实际上宏观经济、政治对企业的影响可以包含在行业层面的分析中。经济周期、利率、通货膨胀等宏观因素对真正优秀的企业影响甚微。只需要在宏观的层面上关注两者是否对行业的发展趋势产生重大影响就行了，对出口导向型或者原材料进口比例较大的企业应该关注人民币升值和汇率变动带来的影响。分析基本面时没必要花太多精力进行宏观经济、政治因素影响的研究。
安全边际三原则
对于投资而言，安全边际的重要性不言而喻。买入价格过高，坏处是显而易见的 —— 无法达到收益率要求甚至亏损，使投资陷入被动局面，而且还要付出更多的时间成本等等。可是投资大师巴菲特常说，买入股票的价格因素是所有重要因素中最不重要的因素。为什么这么重要的因素在关键性因素中排名靠后呢？皆因投资的安全边际的内涵，不单单包含了买入价格的安全性，还包括了企业的安全、行业的安全。便宜的价格往往只是一个必要条件，但不是一个充分条件。在企业的核心竞争力、行业的生命周期、行业经济变化周期无法清晰确定之前，便宜的价格很可能会成为 “ 价值投资安全陷阱 ” 的诱饵。
这里我把安全边际细分，总结出三个大原则来。把握这三个原则，是安全投资至关重要的精要。
1、安全的企业
企业的安全可以分两部分考察，一是作为一个健康安全的企业应当具备的必备条件。另外是作为一个优秀企业的核心竞争力分析。
考量什么样的企业是安全的，首先至少我们需要确认企业现在是否安全？那么，我们如何观察企业的经营状况在此时此刻是安全的呢？我们可以以企业的年报作为起点，来考察其安全性。
这里涉及到，当我们打开一份企业的财务报表时，应该如何看企业的财报。我对一个企业的信息发布的起码要求是尽可能做到公开透明。那些掖着藏着的企业，让投资者看得一头雾水的，即便里面有黄金万两，也一律不予考虑。在这个前提下，然后再着手阅读企业的三大报表。
从资产负债结构来看一个企业，一个安全的企业，首先必须具备一个良好的资本结构。借鸡生蛋的事情固然好，但是如果杠杆用大了，风险也就大了。所以，一个企业的偿债能力和负债结构很重要，必须细读。经历了金融海啸后，我想大家应该都开始意识到这一环节的重要性，企业对于未来经营风险的充分估计、对自身偿付能力的合理评估，在经营环境剧烈波动时成为企业生死存亡的关键性因素。不同的行业，合理的负债结构不一样，我们必须对企业负债的大小、期限、还款来源进行详细的考察，看看流动、速动比例，以确认企业有足够的能力应付资金链条不出问题。对于负债，万变不离其宗，用更谨慎的原则来看待企业的偿付能力很重要。
从经营的角度来说，良好的经营状况的企业比较安全。首先，企业的主营业务必须清晰，尽可能做到专一。即使是多元化经营，我们也要求企业尽可能是在产业链以内的前提基础上或者是同一类型范畴，业务要有协同效应，而且也不适合过于庞杂。其次，我们要观测企业的存货、销售的变化状况是否正常，看看企业的利润变化状况，是否符合常理（这里可能需要借助行业的平均收益率水平），假如企业的盈利能力远高于行业平均水平，我们要盘根问底，搞清楚超额利润获得的原因所在。然后，我们还要把一些一次性收入刨除来考虑企业的盈利能力，企业盈利能力的增长必须具备可持续性，所有短期行为带来的利润不可维系的，都不在我们的考虑范围之内。此外，从更长的时间维度来观察企业的盈利能力。在资产负债结构合理、主业稳定专一的基础上，我们要尽可能长期地观察一个企业的净资产收益率水平，看看企业拿着股东的钱，能赚回多少钱来。我们还要从企业的财务费用在成本中的比例看企业的融资合理性，从管理费用的变化看企业的经营管理能力。
考察企业的经营状况所涉及的方面非常多，还包括企业的供应商、产业链上下游的问题，必须延伸到产业的上端和下端，看看原材料、供应商的稳定性、充足性，也要看看下游需求的变化，那些在一棵树上吊死的企业，或者总是关联交易的企业，要特别小心。等等等等，不一而嘱，在考虑一个企业的经营的时候，或许你不得不真正理解和了解一门生意的商业逻辑，成为这方面的“ 行家 ” 。
从资金和现金的角度来说，我们要看看企业的盈利是否真金白银。现金往往成为企业经营状况和安全性的试金石。一个企业的盈利，最终如果不能变成实实在在的现金，那么我们所预期的利润就成为镜中月，水中花。对于企业的利润，要看应收账款在利润中占的比例，应收账款的周转率，只有能够收的回来的钱，才是股东的钱。我们还要看看企业的资金使用效率，在资金使用效率较低的时候是否慷慨分红，企业留存的现金以及未来所能够产生的现金流要能够应付经营、负债开支的需要，资本开支的速度是否能跟企业的现金和融资能力匹配。此外，我们还要考察企业的现金及现金等价物是否能够跟现金流的变化情况匹配。
经过企业年报的三大财务报表的考虑，我们大概可以把一个企业的基本情况了解清楚了，不过，以上情况尚算良好的企业，仍并不牢靠，我们还必须考虑企业一些定性上的分析 —— 企业的核心竞争力。
企业的核心竞争力往往被称为企业的护城河，之所以成为护城河，是因为他能够在激烈的完全自由竞争市场中能够立于不败之地，能够经受竞争的冲击。一个平凡的企业可以做到上述健康的财务和健康的经营，但是，财务健康，经营健康的企业却未必是一个优秀的企业。一个优秀的企业，显然能够使我们的投资来得更安全，使眼下健康的财务和健康的经营在未来能够更有保障。优秀的企业，往往离不开所谓的护城河。
核心竞争力，首先是一个好的团队。我们要找到行业里面的优胜者，为我们带来高于行业平均的收益率。关于核心竞争力，我们原来也谈过很多，其基于的根源，就是优秀的人才和独特的资源，包括技术人才、管理人才、经营人才，也包括独享的自然资源、渠道资源等等。由于企业的管理精妙而复杂，而作为普通投资者接触企业的内在信息却少之又少，因此在我们观察企业的时候，可以把这些根源的东西表象化，直接看企业的技术、资源的垄断、企业的品牌、企业的商业模式等等是否具有竞争力，是否在行业内领先。最理想的状态是，领先得连一般的老百姓都能够切身感知到。
这几个东西里面，技术的护城河是最低的，最容易被攻破，而资源垄断次之（从长期来看），再就是商业模式（重点指垄断的渠道和方式），最坚固的恐怕就是品牌了。品牌的溢价，往往需要企业有优秀的长期战略，有企业通过时间积淀的文化理念等等，来之不易。
不过，对于核心竞争力，普通投资者其实不需要考虑太多，只要选择在行业里面经营管理比较优秀的，品牌比较强的，有一定的独特的道道区别于其他竞争者，这也就不错了。这里对投资者提出了一个要求 —— 你必须热爱生活。企业的核心竞争力，最好不要让企业的文宣、企业的管理者来告诉你，而是让他们的供应商来告诉你他们的议价能力有多强，让他们的客户告诉你他们是多么的满意，让他们的产品来告诉你，你要学会在生活中观察。
2、安全的行业
作为投资安全边际的第一原则，也是考核企业是否能够投资的第一关，不过，一个现在安全的企业，并不代表在未来企业是安全的，所以，这里引入第二个安全边际考虑 —— 行业的状况。一个企业的外部环境变化也非常的重要，一个企业即便再优秀，如果行业不行了，而企业没有做出及时的反应，没有应对的战略变化，那么企业的安全也是无从谈起的。
关于行业，我们要考虑行业未来的空间、市场的饱和程度、行业的刚性需求程度、行业的技术更新速度、行业的成熟程度。这些考量，主要帮助我们去规避那些走向衰亡的行业，规避过剩以致行业平均利润率过于低下的行业。
实际上，只要存在并长期不会消亡的行业，就一定是赚钱的行业，有需求，就会有利润，关键看企业是否能够找到自己的盈利模式。不会有那个行业活着居然不赚钱的，除非是非营利的慈善行业。所以对于行业的考察，主要从行业新产品替代和行业的周期性来考虑。只要是人们需要的东西，没有替代品出现，那么行业基本就没有问题，我们需要搞清楚的，是行业的运行逻辑，什么时候景气赚钱，什么时候过剩不赚钱。你或许要考虑一个行业兴衰的内在因素，这些因素的变化状况。譬如，石油行业，你可能需要知道汽车、工业制造行业的兴衰，而汽车行业的兴衰变化，你可能要考虑财富效应的变化。这里需要考虑区域性的经济发展阶段，宏观经济周期对人们消费行为的影响。
此外，还有一个很重要的原则，就是你看得明白的行业。所有不懂的行业都是我们要规避的行业。我说的看得懂和看不懂，更多时候不是从行业的技术层面考虑，而是行业的赚钱和不赚钱规律，行业供求规律等。
有了第二个安全边际，过了第二关，从长期来说，企业一定是安全的了。在这个前提基础上，即便你高价买入了企业的股票，不幸高位套牢，你也会站在时间的这一边，你仍然会赢，只是收益率高低的问题了。
3、安全的价格
为了获得更高的收益率，减少时间等待的成本，加大复利增长的基数效应，我们就需要第三个安全边际，也就是我们最常规理解的价格的安全边际了，这也就是巴菲特说的，在所有的关键性因素中最不重要的因素了。说完上面的东西，相信大家应该能够理解老巴为什么这样说了 —— 价格的安全边际实际上是建立在自己对于行业和企业理解之上的，如果没有这个基础，所有的估值都是天马行空。即便掌握了一百个一千个估值方法，那也是缘木求鱼，不求甚解，最终就是以术御道。这也是大部分所谓专业人士和券商研究机构最容易犯的错误。
价格的安全边际计算实际上首要是理解行业的特性，譬如强周期性的行业和弱周期性的行业，安全边际的算法一定不一样，不能死套一种方法。弱周期性的企业现金流往往会比较稳定，即便有波动，但波动的幅度不大，比较适合类似折现的方式，而强周期性的企业可能就不太合适了，强周期性更多的时候要考虑企业的成本和利润率的变化情况，做弹性分析。
在中国而言，由于经济在一个初级阶段，企业的利润附加值比较低，主要靠规模效应，因此人力成本和原材料成本占的收入比例比较大，当这两大成本在经济周期波动时，对企业的利润影响也特别大，这也就决定了中国大部分企业都是强周期性的。这样我们就很需要对行业的过往兴衰情况有清晰的了解，对行业的平均收益率在兴衰的时候的状况要了然于胸。
在摸清楚行业的波动状况后，我们还需要了解企业的利润在经济和行业的波动周期中的历史状况。这样的话，一个企业在行业、宏观经济景气和不景气的时候拿着股东多少钱能够赚出多少利润来，你应该基本上有底了。
有了以上的基础，我们再给一个企业做估值，我想，难度已经不大了。几乎所有适合行业特性的估值方法你都可以拿来用，相对的也好，绝对的也好，这不是大问题了。在这个基础上做估值，也许不是精确的，但是正确的概率却比较高了。
在估值的时候，很重要的一个原则，就是谨慎原则。一定不要把管理层的能力估计得太高，应该总是考虑在经济不景气的时候，管理层如果并不能鹤立鸡群的时候，企业可能会得到怎么样的一个收益状况。然后，根据这样的收益率状况来给企业做估值，我想，对于中国大部分的周期性行业的企业来说，也许这是做安全的做法。
了解了企业的收益状况，剩下的东西就是市场了。由于强周期性的企业往往更适合采用相对估值的方法，因此市场的情绪考量或者成为有价值的考虑因素（当然，你仍然可以把企业的收益率回归到一个长期平均水平来做绝对估值，屏除市场情绪的因素，你也可以把相对估值和绝对估值的结果做一个对照，心里就更清晰了，但根据我的经验而言，对于强周期性的企业，参考市场的情绪变化的规律做相对估值的方法或许会更准确，更有效，被套牢和踏空的概率更低）。市场的情绪虽然总是不稳定的，但样跟价值规律一样，有他自身的规律。我们不要总是用峰值和谷值去考虑问题，更多的从一个市场的常态来考虑问题，那么市场的相对估值逻辑或许并不难以把控。我们尝试看看人们习惯于什么样的心态，能够接受什么样的一个波动区间。从这个角度考虑，我们很容易对周期性的行业人们在兴奋和沮丧的时候一般会如何看待这个企业的估值，这样我们就很容易知道企业在什么价位比较安全了。
估值另一个重要原则是，我们要求的是利润的合理化，而不是利润的最大化。所有最大化的东西，最终都难以克服贪婪和恐惧对心理的影响。安全的价格边际，并不代表你买入后股价不会继续下跌，因为市场的情绪规律不是我们能够精确把握的，你赚你该赚的那部分就好了。虽然这个道理是老生常谈了，可是我发现仍旧有很多投资者并不能很好地把控这一原则。
如果你确实还是不能很确认自己所计算出来的安全价格边际（事实上市场的情绪往往会给出意外的答案），那就做一部分的资金管理吧，这样也许能够更好的帮助你克服自己情绪的波动，克服自己贪婪和恐惧。实际上，当你真的了解了一个行业和一个企业，知道这个行业的波动区间，知道这个企业的能力，你就不会妄得、患失了，只要你不再执着于市场价格变化的假象，你就能够见到安全边际的真如了。
国泰君安：价值投资时代，市场关注哪些指标？
摘要：
目前市场上评估一只股票是否被低估或高估的简单方法，就是市盈率比较法，但它的缺陷也是显而易见的。本文尝试建立多因素相对估值模型，用以识别市场中影响投资者价值判断的主要因素，并为建立具有投资价值的股票组合提供估值参考。
沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，分析了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。
本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。
基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。
由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型(DDM)基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法(DCF)近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地应用于股票估值。在目前中国市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。
在这种情况下，简单易懂的市盈率(PE)相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。
与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。
一、 多因素估值模型的研究与应用现状
1、国内外现有的研究成果
20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效(Ball,1995)。Feltham Ohlson(1995)的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始发展起来,其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值.在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型计算的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。
2、研究障碍及局限
本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：
首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件(如股权分置)等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的经济环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。
其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景(增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否)、主导产品状况(市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及企业知名度、成本或差异化优势)、公司战略(新产品及项目的阶梯增长能力)、管理能力(核心管理层、市场营销能力、研发能力)。
第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。
3、本文试图解决的问题
考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：
首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予科学地回答，即目前影响市场上各方(包括机构及个人)投资者对股票估值最关注的因素是什么。
其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。
二、 多因素估值模型的有关设定
1、变量设定
对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。
对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。
2、建模方法
以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：
(1)利用逐步回归方法确定入选变量并建立线性模型。
(2)利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。
(3)由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分分析将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。
如果横截面回归存在异方差，则利用White(1980)的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。
三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证研究
结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。
结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是影响2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。
四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析
根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。
为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。
需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。
结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。
与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。
进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。
五、多因素估值模型在投资价值分析上的应用
为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即(模型估值-实际价格)/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。
根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。
(1)沪深300低估、高估组合的市场走势分析
在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。
(2)2004年基金重仓股低估、高估组合的市场走势分析
在建模时点后的2004月12月底到2005年6月17日，上证A指、基金重仓股指数的累积涨幅分别为-11.92%、-4.70%，而基金重仓股低估、高估组合指数的累积涨幅分别为-2.87%、-7.24%。低估组合显著跑赢了基金重仓股指数和上证A指；高估组合显著落后于基金重仓股指数，但仍明显战胜了上证A指。
基本面是股票长期投资价值的唯一决定因素，每一个价值投资者选择股票前必须要做的就是透彻地分析企业的基本面。许多投资者没有系统的分析方法，甚至仅仅凭某一短暂的或局部的利好因素就作出草率的买入决定。投资者很容易受一些感性因素的影响而作出错误的操作，如听信其他投资者的言论，或者生活中对某一消费品牌情有独钟，就买入其股票等等。怎样才能理性地投资呢？建立系统是一个最好和最理性的方法。下面从行业、企业和宏观经济三方面并具体结合苏宁对基本面涉及的要素进行简单的分析。
一、行业层面的基本面因素
行业基本面因素十分重要，有时比企业层面的基本面影响还大，差的行业即便是龙头企业也很难获得好的长期回报。
1. 行业的特性
行业的波动性是否很大，是否有强周期性。
家电连锁业波动比较小，超长期来说有很弱的周期性。
2. 行业的市场空间
如果行业发展空间很大，则企业的成长性相对较好。
消费升级以及经济高速发展使家电连锁业有广阔的市场空间，龙头企业将会高速 成长。
3. 行业生存环境
过度激烈的竞争必然会降低企业的盈利能力，恶性竞争更会使所有企业陷入亏损泥潭。
家电连锁业经过前几年的激烈竞争后，形成了国美、苏宁、百思买三大巨头寡头竞争的格局，五星、永乐被 收购，大中、三联只能扮演陪太子读书的角色。行业竞争趋于平缓，未来进入持久战阶段。
4. 回顾国内和欧美国家同行业发展的历史轨迹
以史为鉴，历史总会给予我们启迪。欧美国家行业的发展历史经常就是中国同行业的未来，根据国内外的历史，我们可以对行业未来的发展趋势作出预测。
家电连锁业正沿着美国相同的轨迹运行，如同美国经历过BBY、CC等几大寡头竞争的格局，中国家电连锁也正 经历着同样的时期。BBY苦练内功，慎对并购，CC则只注重外延扩张，偏好多元化，最后BBY大获全胜。今天的国美与CC何其相像，而苏宁则是BBY第二，未来苏宁会是最后胜利者吗？
5. 是否存在并购或被并购的可能
并购的风险很大
作为苏宁的股东，我并不希望并购大中。
6. 行业是否简单易懂
复杂的行业往往包含很多不确定性。
二、企业层面的基本面因素
企业作为个体如果没有竞争力，即便处于很好的行业也是徒劳。好行业还要好企业。我们可以通过分析波特的五力竞争模型和企业经营情况、财务数据对企业基本面作出综合评价。五力包括顾客、供应商、竞争者、潜在新进入者、替代品五种基本竞争力量。
1. 顾客即是买方的讨价还价能力
行业处于买方市场，则卖方要么通过差异化经营获得超额利润，要么只能竟相打折降价争取买方。相反的话，产品供不应求，卖方很容易就获得超额利润。茅台是经典的例子。
家电连锁业处于买方市场，但由于竞争对手的减少，竞争趋于理性。
2. 供应商讨价还价的能力
与顾客相类似，只是企业的角色由卖方转变成买方。除非是卖方稀缺资源，一般企业对供应商都处于强势地位。
家电连锁对家电厂商的强势地位是无容置疑的。
3. 竞争者之间的竞争
这是五力中最重要的一个力量，企业是否处于强有力的竞争地位是决定企业存亡的重要因素。
苏宁规模虽然落后于国美，但后台力量远超国美，而百思买刚刚起步，苏宁又占据先发优势。
4. 潜在新加入者的威胁
如果新进入者拥有新的生产能力和强大的资源，对行业将形成巨大威胁。
现阶段家电连锁企业的已经形成的巨大规模和广阔的地域分布，都对新加入者构成高门槛，而且从发达国家 经验看，家电连锁最后都形成极少数的几家巨头垄断市场，如日本的小岛电器、山田电机，美国的BBY、CC。因此出现潜在新加入者的可能性较少。
5. 替代品的威胁
替代产品的价格如果比较低，而且性能优越，对现有产品是致命性的打击。替代品可能完全替代，也可能部分替代。但无论是那种替代品都会使本行业产品受到严重打击。科技类产品最容易出现替代品。
全球发达国家的家电渠道都是家电连锁占据优势，家电连锁是家电分销行业的大势所趋。因此出现替代的可 能性比较小。但不排除类似沃尔马这种大型连锁超市抢夺市场份额。
6. 企业在行业所处的地位
强者恒强，行业龙头企业通常拥有更优异的产品，更优秀的人才，更雄厚的实力，获得更大的发展空间。
苏宁作为三大寡头之一，与其他竞争者都处于暂时的均势地位。
7. 是否拥有持续的核心竞争力
优于对手的竞争力是企业能持续发展并取得胜利的关键所在。
先进的信息平台、物流基地、后台服务是苏宁暂时领先的核心竞争力，竞争对手能否赶上还要看他们的以后 的竞争战略。无论如何苏宁现在占据有利地位。暂时落后的是规模。
8. 企业战略是否清晰和正确
在波特竞争理论中，竞争战略占据显要位置，战略失误将带给企业毁灭性打击。
苏宁的战略比较清晰，稳中求快，苦炼内功，慎对并购。
9. 管理层是否诚实、优秀，大股东是否诚信
管理层的诚实比能力更重要，而大股东的诚信也是不能忽视的。
苏宁的张近东理性、素质高、心胸广阔，应该是不错的大股东。
10. 是否有稳定的经营史
经营史虽然不能决定未来，但也是很有价值的参考之一，巴菲特对稳定的经营史很重视。
11. 通过公开信息收集企业经营情况
包括收集企业的经营情况、市场状态、管理水平、技术能力、制度等细节，为最后的判断提供依据。
12. 市场份额
市场份额跟企业的行业地位息息相关。
13. 是否有多元化
多元化往往是危险的，即使是多元化计划我们也要留意。特别是跨行业的多元化，经常是以失败告终。
苏宁的主要竞争对手国美最近频频涉足其他行业，包括地产、百货、保健品等，这对苏宁来说是好事。
14. 是否拥有特许经营权
特许经营权是企业获利的利器。
15. 研究财务数据
历史财务数据可以让我们对企业的历史经营情况、资产情况、盈利能力、成长能力、偿债能力等有全面的了解。数据应该追溯到尽量早的历史，有可能的话最好是企业存续期内的财务数据都看一篇。主要财务数据有：
净资产收益率 是判断资产回报率指标，是最重要的财务数据
净利润增长率 企业成长的参考指标
净利率 企业获利能力的指标
毛利率 企业获利能力的指标
资产负债率 企业偿还债务的能力，也是重要的风险指标之一
其他还要根据不同行业的特点关注不同的指标，如家电连锁库存周转率、银行业的总资产收益率等。
三、宏观经济、政治因素的影响
实际上宏观经济、政治对企业的影响可以包含在行业层面的分析中。经济周期、利率、通货膨胀等宏观因素对真正优秀的企业影响甚微。只需要在宏观的层面上关注两者是否对行业的发展趋势产生重大影响就行了，对出口导向型或者原材料进口比例较大的企业应该关注人民币升值和汇率变动带来的影响。分析基本面时没必要花太多精力进行宏观经济、政治因素影响的研究。
安全边际三原则
对于投资而言，安全边际的重要性不言而喻。买入价格过高，坏处是显而易见的 —— 无法达到收益率要求甚至亏损，使投资陷入被动局面，而且还要付出更多的时间成本等等。可是投资大师巴菲特常说，买入股票的价格因素是所有重要因素中最不重要的因素。为什么这么重要的因素在关键性因素中排名靠后呢？皆因投资的安全边际的内涵，不单单包含了买入价格的安全性，还包括了企业的安全、行业的安全。便宜的价格往往只是一个必要条件，但不是一个充分条件。在企业的核心竞争力、行业的生命周期、行业经济变化周期无法清晰确定之前，便宜的价格很可能会成为 “ 价值投资安全陷阱 ” 的诱饵。
这里我把安全边际细分，总结出三个大原则来。把握这三个原则，是安全投资至关重要的精要。
1、安全的企业
企业的安全可以分两部分考察，一是作为一个健康安全的企业应当具备的必备条件。另外是作为一个优秀企业的核心竞争力分析。
考量什么样的企业是安全的，首先至少我们需要确认企业现在是否安全？那么，我们如何观察企业的经营状况在此时此刻是安全的呢？我们可以以企业的年报作为起点，来考察其安全性。
这里涉及到，当我们打开一份企业的财务报表时，应该如何看企业的财报。我对一个企业的信息发布的起码要求是尽可能做到公开透明。那些掖着藏着的企业，让投资者看得一头雾水的，即便里面有黄金万两，也一律不予考虑。在这个前提下，然后再着手阅读企业的三大报表。
从资产负债结构来看一个企业，一个安全的企业，首先必须具备一个良好的资本结构。借鸡生蛋的事情固然好，但是如果杠杆用大了，风险也就大了。所以，一个企业的偿债能力和负债结构很重要，必须细读。经历了金融海啸后，我想大家应该都开始意识到这一环节的重要性，企业对于未来经营风险的充分估计、对自身偿付能力的合理评估，在经营环境剧烈波动时成为企业生死存亡的关键性因素。不同的行业，合理的负债结构不一样，我们必须对企业负债的大小、期限、还款来源进行详细的考察，看看流动、速动比例，以确认企业有足够的能力应付资金链条不出问题。对于负债，万变不离其宗，用更谨慎的原则来看待企业的偿付能力很重要。
从经营的角度来说，良好的经营状况的企业比较安全。首先，企业的主营业务必须清晰，尽可能做到专一。即使是多元化经营，我们也要求企业尽可能是在产业链以内的前提基础上或者是同一类型范畴，业务要有协同效应，而且也不适合过于庞杂。其次，我们要观测企业的存货、销售的变化状况是否正常，看看企业的利润变化状况，是否符合常理（这里可能需要借助行业的平均收益率水平），假如企业的盈利能力远高于行业平均水平，我们要盘根问底，搞清楚超额利润获得的原因所在。然后，我们还要把一些一次性收入刨除来考虑企业的盈利能力，企业盈利能力的增长必须具备可持续性，所有短期行为带来的利润不可维系的，都不在我们的考虑范围之内。此外，从更长的时间维度来观察企业的盈利能力。在资产负债结构合理、主业稳定专一的基础上，我们要尽可能长期地观察一个企业的净资产收益率水平，看看企业拿着股东的钱，能赚回多少钱来。我们还要从企业的财务费用在成本中的比例看企业的融资合理性，从管理费用的变化看企业的经营管理能力。
考察企业的经营状况所涉及的方面非常多，还包括企业的供应商、产业链上下游的问题，必须延伸到产业的上端和下端，看看原材料、供应商的稳定性、充足性，也要看看下游需求的变化，那些在一棵树上吊死的企业，或者总是关联交易的企业，要特别小心。等等等等，不一而嘱，在考虑一个企业的经营的时候，或许你不得不真正理解和了解一门生意的商业逻辑，成为这方面的“ 行家 ” 。
从资金和现金的角度来说，我们要看看企业的盈利是否真金白银。现金往往成为企业经营状况和安全性的试金石。一个企业的盈利，最终如果不能变成实实在在的现金，那么我们所预期的利润就成为镜中月，水中花。对于企业的利润，要看应收账款在利润中占的比例，应收账款的周转率，只有能够收的回来的钱，才是股东的钱。我们还要看看企业的资金使用效率，在资金使用效率较低的时候是否慷慨分红，企业留存的现金以及未来所能够产生的现金流要能够应付经营、负债开支的需要，资本开支的速度是否能跟企业的现金和融资能力匹配。此外，我们还要考察企业的现金及现金等价物是否能够跟现金流的变化情况匹配。
经过企业年报的三大财务报表的考虑，我们大概可以把一个企业的基本情况了解清楚了，不过，以上情况尚算良好的企业，仍并不牢靠，我们还必须考虑企业一些定性上的分析 —— 企业的核心竞争力。
企业的核心竞争力往往被称为企业的护城河，之所以成为护城河，是因为他能够在激烈的完全自由竞争市场中能够立于不败之地，能够经受竞争的冲击。一个平凡的企业可以做到上述健康的财务和健康的经营，但是，财务健康，经营健康的企业却未必是一个优秀的企业。一个优秀的企业，显然能够使我们的投资来得更安全，使眼下健康的财务和健康的经营在未来能够更有保障。优秀的企业，往往离不开所谓的护城河。
核心竞争力，首先是一个好的团队。我们要找到行业里面的优胜者，为我们带来高于行业平均的收益率。关于核心竞争力，我们原来也谈过很多，其基于的根源，就是优秀的人才和独特的资源，包括技术人才、管理人才、经营人才，也包括独享的自然资源、渠道资源等等。由于企业的管理精妙而复杂，而作为普通投资者接触企业的内在信息却少之又少，因此在我们观察企业的时候，可以把这些根源的东西表象化，直接看企业的技术、资源的垄断、企业的品牌、企业的商业模式等等是否具有竞争力，是否在行业内领先。最理想的状态是，领先得连一般的老百姓都能够切身感知到。
这几个东西里面，技术的护城河是最低的，最容易被攻破，而资源垄断次之（从长期来看），再就是商业模式（重点指垄断的渠道和方式），最坚固的恐怕就是品牌了。品牌的溢价，往往需要企业有优秀的长期战略，有企业通过时间积淀的文化理念等等，来之不易。
不过，对于核心竞争力，普通投资者其实不需要考虑太多，只要选择在行业里面经营管理比较优秀的，品牌比较强的，有一定的独特的道道区别于其他竞争者，这也就不错了。这里对投资者提出了一个要求 —— 你必须热爱生活。企业的核心竞争力，最好不要让企业的文宣、企业的管理者来告诉你，而是让他们的供应商来告诉你他们的议价能力有多强，让他们的客户告诉你他们是多么的满意，让他们的产品来告诉你，你要学会在生活中观察。
2、安全的行业
作为投资安全边际的第一原则，也是考核企业是否能够投资的第一关，不过，一个现在安全的企业，并不代表在未来企业是安全的，所以，这里引入第二个安全边际考虑 —— 行业的状况。一个企业的外部环境变化也非常的重要，一个企业即便再优秀，如果行业不行了，而企业没有做出及时的反应，没有应对的战略变化，那么企业的安全也是无从谈起的。
关于行业，我们要考虑行业未来的空间、市场的饱和程度、行业的刚性需求程度、行业的技术更新速度、行业的成熟程度。这些考量，主要帮助我们去规避那些走向衰亡的行业，规避过剩以致行业平均利润率过于低下的行业。
实际上，只要存在并长期不会消亡的行业，就一定是赚钱的行业，有需求，就会有利润，关键看企业是否能够找到自己的盈利模式。不会有那个行业活着居然不赚钱的，除非是非营利的慈善行业。所以对于行业的考察，主要从行业新产品替代和行业的周期性来考虑。只要是人们需要的东西，没有替代品出现，那么行业基本就没有问题，我们需要搞清楚的，是行业的运行逻辑，什么时候景气赚钱，什么时候过剩不赚钱。你或许要考虑一个行业兴衰的内在因素，这些因素的变化状况。譬如，石油行业，你可能需要知道汽车、工业制造行业的兴衰，而汽车行业的兴衰变化，你可能要考虑财富效应的变化。这里需要考虑区域性的经济发展阶段，宏观经济周期对人们消费行为的影响。
此外，还有一个很重要的原则，就是你看得明白的行业。所有不懂的行业都是我们要规避的行业。我说的看得懂和看不懂，更多时候不是从行业的技术层面考虑，而是行业的赚钱和不赚钱规律，行业供求规律等。
有了第二个安全边际，过了第二关，从长期来说，企业一定是安全的了。在这个前提基础上，即便你高价买入了企业的股票，不幸高位套牢，你也会站在时间的这一边，你仍然会赢，只是收益率高低的问题了。
3、安全的价格
为了获得更高的收益率，减少时间等待的成本，加大复利增长的基数效应，我们就需要第三个安全边际，也就是我们最常规理解的价格的安全边际了，这也就是巴菲特说的，在所有的关键性因素中最不重要的因素了。说完上面的东西，相信大家应该能够理解老巴为什么这样说了 —— 价格的安全边际实际上是建立在自己对于行业和企业理解之上的，如果没有这个基础，所有的估值都是天马行空。即便掌握了一百个一千个估值方法，那也是缘木求鱼，不求甚解，最终就是以术御道。这也是大部分所谓专业人士和券商研究机构最容易犯的错误。
价格的安全边际计算实际上首要是理解行业的特性，譬如强周期性的行业和弱周期性的行业，安全边际的算法一定不一样，不能死套一种方法。弱周期性的企业现金流往往会比较稳定，即便有波动，但波动的幅度不大，比较适合类似折现的方式，而强周期性的企业可能就不太合适了，强周期性更多的时候要考虑企业的成本和利润率的变化情况，做弹性分析。
在中国而言，由于经济在一个初级阶段，企业的利润附加值比较低，主要靠规模效应，因此人力成本和原材料成本占的收入比例比较大，当这两大成本在经济周期波动时，对企业的利润影响也特别大，这也就决定了中国大部分企业都是强周期性的。这样我们就很需要对行业的过往兴衰情况有清晰的了解，对行业的平均收益率在兴衰的时候的状况要了然于胸。
在摸清楚行业的波动状况后，我们还需要了解企业的利润在经济和行业的波动周期中的历史状况。这样的话，一个企业在行业、宏观经济景气和不景气的时候拿着股东多少钱能够赚出多少利润来，你应该基本上有底了。
有了以上的基础，我们再给一个企业做估值，我想，难度已经不大了。几乎所有适合行业特性的估值方法你都可以拿来用，相对的也好，绝对的也好，这不是大问题了。在这个基础上做估值，也许不是精确的，但是正确的概率却比较高了。
在估值的时候，很重要的一个原则，就是谨慎原则。一定不要把管理层的能力估计得太高，应该总是考虑在经济不景气的时候，管理层如果并不能鹤立鸡群的时候，企业可能会得到怎么样的一个收益状况。然后，根据这样的收益率状况来给企业做估值，我想，对于中国大部分的周期性行业的企业来说，也许这是做安全的做法。
了解了企业的收益状况，剩下的东西就是市场了。由于强周期性的企业往往更适合采用相对估值的方法，因此市场的情绪考量或者成为有价值的考虑因素（当然，你仍然可以把企业的收益率回归到一个长期平均水平来做绝对估值，屏除市场情绪的因素，你也可以把相对估值和绝对估值的结果做一个对照，心里就更清晰了，但根据我的经验而言，对于强周期性的企业，参考市场的情绪变化的规律做相对估值的方法或许会更准确，更有效，被套牢和踏空的概率更低）。市场的情绪虽然总是不稳定的，但样跟价值规律一样，有他自身的规律。我们不要总是用峰值和谷值去考虑问题，更多的从一个市场的常态来考虑问题，那么市场的相对估值逻辑或许并不难以把控。我们尝试看看人们习惯于什么样的心态，能够接受什么样的一个波动区间。从这个角度考虑，我们很容易对周期性的行业人们在兴奋和沮丧的时候一般会如何看待这个企业的估值，这样我们就很容易知道企业在什么价位比较安全了。
估值另一个重要原则是，我们要求的是利润的合理化，而不是利润的最大化。所有最大化的东西，最终都难以克服贪婪和恐惧对心理的影响。安全的价格边际，并不代表你买入后股价不会继续下跌，因为市场的情绪规律不是我们能够精确把握的，你赚你该赚的那部分就好了。虽然这个道理是老生常谈了，可是我发现仍旧有很多投资者并不能很好地把控这一原则。
如果你确实还是不能很确认自己所计算出来的安全价格边际（事实上市场的情绪往往会给出意外的答案），那就做一部分的资金管理吧，这样也许能够更好的帮助你克服自己情绪的波动，克服自己贪婪和恐惧。实际上，当你真的了解了一个行业和一个企业，知道这个行业的波动区间，知道这个企业的能力，你就不会妄得、患失了，只要你不再执着于市场价格变化的假象，你就能够见到安全边际的真如了。
国泰君安：价值投资时代，市场关注哪些指标？
摘要：
目前市场上评估一只股票是否被低估或高估的简单方法，就是市盈率比较法，但它的缺陷也是显而易见的。本文尝试建立多因素相对估值模型，用以识别市场中影响投资者价值判断的主要因素，并为建立具有投资价值的股票组合提供估值参考。
沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，分析了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。
本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。
基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。
由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型(DDM)基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法(DCF)近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地应用于股票估值。在目前中国市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。
在这种情况下，简单易懂的市盈率(PE)相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。
与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。
一、 多因素估值模型的研究与应用现状
1、国内外现有的研究成果
20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效(Ball,1995)。Feltham Ohlson(1995)的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始发展起来,其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值.在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型计算的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。
2、研究障碍及局限
本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：
首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件(如股权分置)等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的经济环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。
其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景(增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否)、主导产品状况(市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及企业知名度、成本或差异化优势)、公司战略(新产品及项目的阶梯增长能力)、管理能力(核心管理层、市场营销能力、研发能力)。
第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。
3、本文试图解决的问题
考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：
首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予科学地回答，即目前影响市场上各方(包括机构及个人)投资者对股票估值最关注的因素是什么。
其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。
二、 多因素估值模型的有关设定
1、变量设定
对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。
对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。
2、建模方法
以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：
(1)利用逐步回归方法确定入选变量并建立线性模型。
(2)利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。
(3)由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分分析将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。
如果横截面回归存在异方差，则利用White(1980)的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。
三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证研究
结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。
结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是影响2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。
四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析
根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。
为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。
需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。
结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。
与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。
进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。
五、多因素估值模型在投资价值分析上的应用
为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即(模型估值-实际价格)/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。
根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。
(1)沪深300低估、高估组合的市场走势分析
在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。
(2)2004年基金重仓股低估、高估组合的市场走势分析
在建模时点后的2004月12月底到2005年6月17日，上证A指、基金重仓股指数的累积涨幅分别为-11.92%、-4.70%，而基金重仓股低估、高估组合指数的累积涨幅分别为-2.87%、-7.24%。低估组合显著跑赢了基金重仓股指数和上证A指；高估组合显著落后于基金重仓股指数，但仍明显战胜了上证A指。
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