帝欧家居（002798）：如何看待帝欧家居的竞争优势和未来成长性

摘要
今年以来，帝欧家居由于碧桂园精装房占比下降带来市场盈利预测下调，以及欧神诺高管的变动，股价跌幅明显。本文是多角度看帝欧家居系列报告的第一篇，我们认为精装房比例提升的行业趋势有望延续，公司具备竞争优势及未来成长性，维持“买入”评级。

欧神诺：B端具备先发优势。公司是瓷砖行业最早开展地产开发商集中采购业务的企业之一，具备大B端先发优势：规模效应使得其单位生产成本低，多区域布局使得其运输费用节省，也利于实现对下游客户的及时供货。公司股权激励绑定中高层利益，提升员工积极性；管理费用率处于同行业较低水平，人均收入处于同行业较高水平，且逐年提升，具备经营效率。综合来看，公司C端具备高端品牌定位；在B端，规模及供应链优势、扁平化销售渠道、较高的经营效率使其具备成本优势，缔造与C端较高的价格差，是大B端及小B端业务的“性价比”之选，具备竞争力。

未来看点：工程端新客户开拓、渠道下沉、瓷砖卫浴发挥协同效应。1）精装房趋势下，很多地产开发商随着自身精装房比例的提升加大对瓷砖的集采力度，欧神诺抓住机遇积极开拓集采客户，2019、2020年新增客户较多，进一步提升规模优势；2）公司近两年实现了经销商及门店两倍以上的增长，快速布局扁平化销售渠道；3）公司2018年在重庆投建智能卫浴生产基地，切入陶瓷卫浴市场，有望借助瓷砖业务的客户优势，进入开发商卫浴集采名录。
风险因素：地产竣工增速不及预期风险；应收账款坏账风险；新客户开拓不及预期风险；公司管理层变动风险；可转债发行不顺利风险。

投资建议：公司拟发行可转债募集资金以扩大产能，实现自有产能翻倍，支撑未来业绩增长。由于疫情影响及公司第一大客户碧桂园的精装房比例下降，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测至5.94/7.50/9.98亿元（原预测为7.35/9.58/12.32亿元），对应EPS1.54/1.95/2.59元（原预测为1.92/2.49/ 3.2元），给予2021年15倍PE，对应目标价29.25元，维持“买入”投资评级。

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