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杠杆和利率到底是什么关系

时间:2018-07-13 09:10 来源:明晰笔谈 作者:明明 阅读:
杠杆和利率到底是什么关系

去杠杆目标是否完成?
去杠杆颇有成效,杠杆增速被明显控制住。2016年以来金融去杠杆逐步成为影响债券市场的一大因素,去杠杆取得一定成就。自2016年我国开启主动去杠杆后,货币政策边际收紧和金融监管政策“重拳出击”直接推升利率水平的大幅上行,十年期国债到期收益率从2016年初2.8%上下的水平最高上行至4.0%的水平。伴随着利率快速上行,加杠杆的市场行为得到了有效的遏制,杠杆水平维持在一定水平上。以其他存款性公司对其他存款性公司负债和对其他金融性公司负债代表的同业业务规模自2016年起增速大幅降低,同比增速从2017年6月以来负增长。同业业务规模继续收缩,同比增速保持低位。

央行:宏观杠杆率增速大幅下降,政府和企业部门杠杆率降低,居民部门杠杆率增速下降;BIS:企业杠杆率降低下降,政府和居民杠杆增速下降,实体部门杠杆率得到控制。从数据上看,央行测算的杠杆率水平与BIS测算数据相互印证,我国宏观杠杆率水平趋于稳定。2018年一季度货币政策执行报告中央行测算的我国宏观杠杆率于2017年底达到250.3%,全年仅仅上升2.7个百分点,远低于2012年~2016年年均13.5个百分点的杠杆水平上涨速度;其中企业部门杠杆率和政府部门杠杆率有所下降,住户部门杠杆率有所上升但增幅低于2012~2016年年均增幅。BIS测算的我国非金融部门杠杆率在2012年到2016年间快速增长,从2012年底的194.6%上升到2016年底的255.3%,年增长约15.2个百分点;进入2017年我国非金融部门杠杆率水平得到有效控制,2017年三季度末杠杆水平为256.8%。

利率与杠杆存在反向关系
去杠杆需要利率水平上行的配合,货币政策方面采取收紧取向。从成本收益率角度来看,若负债成本低于借债投资的投资收益,那么人们就会不断举债以购买资产,经济的杠杆率将抬升;从明斯基金融不稳定理论来看,经济稳定阶段市场上充满了投机型投资者和融资者,只要他们能支付得起到期利息,他们就会滚动举债投机。因而要去杠杆,需要货币政策收紧流动性减少资金供给,同时营造利率上行的环境以抑制融资需求,遏制市场继续举债甚至主动降低债务规模,以实现杠杆去化的目标。避免一旦进入明斯基时刻无法借新还旧而产生大范围违约后系统性风险的爆发带来金融市场危机。

实践上利率水平与杠杆率增速存在明显的逆周期性,利率上行与去杠杆相伴而生。要实现杠杆水平的绝对去化,从杠杆率的计算公式——债务总额/GDP来看,需要降低债务或GDP增长。实际上,一般而言的去杠杆意义都是抑制加杠杆,即控制杠杆增速。纵观主要发达国家,非金融部门杠杆率绝对水平下降鲜有出现。回顾我国宏观杠杆与利率水平的关系可以发现,利率水平与杠杆率增速存在明显的逆周期性,利率上行与去杠杆相伴而生。

聚焦2016年四季度以来的去杠杆过程,货币政策、监管政策等政策工具的配合存在着部署先后和摸索试探的过程。在经历了2014年至2016年初的监管机构鼓励金融创新、货币政策创造出宽松的流动性环境、银行资金表内走表外大挪移、杠杆水平快速抬升的时期后,2016年7月26日中央政治局会议指出要防范和化解金融隐患;2016年10月28日,中央政治局再次召开会议提出货币政策要在保持流动性合理充裕的同时注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险,政策大方向的边际转向下货币政策和监管政策也逐步落实。

首先,货币政策悄然转向。2016年8月24日央行重启14天逆回购,“缩短放长”的操作特征逐步显现;2016年11月人民银行货币市场净回笼并增加MLF中长期资金投放,以提高逆回购平均利率这种较为温和的方式收紧货币;将表外理财纳入MPA广义信贷统计范围,控制广义信贷增速;2016年底中央经济工作会议确定2017年货币政策稳健中性取向,货币政策逐渐收紧。

其次,货币政策逐步收紧后,监管检查逐步跟上。2016年底,央行开始跟随美联储加息,2017年起公开市场操作净投放规模显著降低。人民银行2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)起,对金融机构的监管政策就开始陆续降临。从2017年3月开始的一系列监管检查掀起了一股风暴,银监会出台系列监管文件开始检查银行业的种种行业乱象与监管套利,“三三四十”(三违反、三套利、四不当、十乱象)大检查为下一步金融去杠杆探路。

再次,货币政策持续收紧,监管文件陆续出台。货币政策从2017年开始明显收紧一直持续到2017年底至2018年初,M2增速的屡创新低以及银行体系流动性的紧张局面持续打压市场,加之监管检查的落实,金融去杠杆取得了一定成果。2017年底至2018年初,一系列监管文件集中出台,监管政策从检查真正落实到整治,而正式文件出台较征求意见稿的边际放松也是结合当前经济金融形势的新一轮摸索和试探。

此外,财政政策偏紧配合去杠杆。地方国企预算软约束、城投平台债务扩张是本次实体经济杠杆过高的主要矛盾点,2017年开始财政政策把关较严,直观体验是各地政府、城投平台纷纷表示“缺钱”,遏制地方政府以地方国企名义违规举债,杠杆水平得到一定控制。货币政策、监管政策、财政政策组合的轮动配合才成就2016年底以来的去杠杆。

去杠杆政策目标发生转变,利率下行
紧缩组合长期持续的后果:经济下行压力有所加大,信用风险酝酿发酵。紧货币、紧财政和紧监管政策的三紧组合持续近两年时间,长期的紧缩政策不断向下传导至实体经济,对经济增长形成向下压力,风险不断酝酿发酵。2018年以来实体经济数据有疲弱迹象,投资增速乏力,消费动力不足,中美贸易争端导致出口面临极高不确定性,实体经济面临下行压力下;金融体系内部受货币政策好监管政策收紧的影响,风险集聚且不断暴露,信用违约和非标难以按时兑付事件屡有曝光。

即使稳杠杆假设有些强烈,但稳妥去杠杆、防范和化解金额系统风险、稳增长的意图无需强调已成共识。信用风险酝酿和暴露,经济增长动力不足,都需要政策层调整全面从紧的政策组合。在监管政策补齐漏洞后,逐步探索结构性宽松的货币政策和财政政策有迹可循。

在权衡去杠杆与稳增长、防风险,政策在转向过程中仍然带有一定惯性,货币政策的宽松存在一个试探的过程。从2017年底防风险成为三大目标之一后,货币政策开始了逐步转向的过程:2017年底2018年初,央行推出多种工具提前安排春节前后流动性,自彼时起流动性环境变开始了持续宽松之路,公开市场操作投放量增加,资金利率中枢下移,流动性分层收敛;2018年3月小幅跟随美联储加息并放量对冲。如果上以上只是货币政策转松的试探阶段,4月份以后的摸索则更加明显:降准置换MLF后放量操作MLF,扩大MLF担保品范围,未跟随美联储6月加息并再次降准。从数量上看,4月降准释放4000亿元,7月降准释放7000亿元,逐步提升数量、试探意味较强。

下一阶段货币政策如何操作?
在监管政策补齐漏洞后,货币政策转松放水润滑经济基本面,如何稳定杠杆?将杠杆率计算公式进行拆分,D/GDP=(D/K)*(K/GDP),其中D为债务总额,K为资本总额,D/K表示债务总额占资本总额的比例,K/GDP则是资本-产出比,要降低杠杆率则可以从两个方面:一是降低债务融资比例,鼓励股权融资和债转股;二是提高资本回报率,宏观角度在于技术创新,微观角度在于降成本。如果单独看一年之内新增债务与GDP的比d/GDP,将其拆分为(d/I)*(I/GDP),其中d为当年净债务融资额,I为当年投资额,要降低新增债务杠杆则可以从降低债务融资比例和降低投资率两方面入手。我们可以发现,实体经济的投资收益率与利率水平走势较为一致,投资回报率增速快于利率水平增速,则杠杆水平会下降;反之则反是。实际上,以上三大类去杠杆的方法目前均有所实践。

随着政策工具的不断丰富化、政策组合形式多样化,紧货币是去杠杆的必要不充分条件,同样宽货币也是稳杠杆的必要不充分条件。监管政策、财政政策的补位可以控制宏观杠杆情况,货币政策偏松以平衡稳增长和防风险,将成为未来一段时间的货币政策的主基调。具体来看,数量工具方面,下半年降准仍然可期;价格工具方面,小幅跟随美联储加息,减少跟随次数也是大概率事件,若美国下半年加息两次,央行跟随1次的概率更大。

债市策略
在权衡去杠杆与稳增长、防风险,政策在转向过程中仍然带有一定惯性,货币政策的宽松存在一个试探的过程。紧货币是去杠杆的必要不充分条件,同样宽货币也是稳杠杆的必要不充分条件。随着监管政策、财政政策的补位,货币政策偏松以平衡稳增长和防风险,将成为未来一段时间的货币政策的主基调。综合而言,我们维持十年期国债收益率在3.4%-3.6%的区间判断不变。
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