A股为何牛短熊长：中国股市的特色基因

A股为何牛短熊长：中国股市的特色基因

我们在引子中曾经讲过， 中国股市是一个非常特殊的市场， 它最突出的特色有三个： 一是牛短熊长， 波动性强； 二是换手率高， 投机性强； 三是政策影响明显， 随机性强。 其实这些只是你看到的表象， 根本原因是A股市场的基因不同。 这种中国特色的股市基因主要表现在9个方面。

第一， 从发行制度看， 以往实行IPO核准制， 新股发行节奏由政府把控， 定价存在双轨制。
股票的发行制度主要有三种： 审批制、 核准制和注册制。 我国股市建立之初， 实行审批制， 比如一年发行300亿元股票， 这块蛋糕由各省、 部委审批和分配， 企业搞不到指标就无法上市。2001年开始启动核准制， 先由证券中介机构对企业能否发行股票做出判断， 再由证监会发审委对发行人是否合规进行审查， 发审委有权直接否决发行申请。 也就是说， 证监会掌握着新股发行的生杀大权。 而注册制是成熟股票市场普遍采用的， 上市公司按要求提交材料， 真实与否由市场自己评判。 2020年3月1日， 中国新《证券法》 正式实施， 将IPO核准制改为注册制， 采取更加开放的、 系统的、 及时的信息披露制度， 同时也为下一步资本市场开放打下非常好的基础。

美国实行彻底的注册制， 充分发挥市场机制的作用， 通过发行人和投资者之间的博弈， 来满足投融资需求。 实际上， 这样的高效率、 低成本、 市场化机制， 极大地降低了公司的身价和稀缺性， 也使定价更为合理。 美国投资者对新股的态度十分谨慎， 而在中国却完全不一样。

第二， 从发行数量看， 政府主导着新股发行的节奏。
在过去， IPO上市排队时间很长， 甚至要等好几年， 这样使很多优质公司望而却步，绕道境外上市， 而剩下的很多公司则在排队中形成了“堰塞湖”。 后来，新股发行节奏加快， 一周六七家， “堰塞湖”问题逐渐解决了， 但也相当
于对当时的股市资金进行了大抽血。 目前， IPO新股上市标准趋严， 新股少了， 不过质量也高了很多。

第三， 从定价机制看， 新股发行的定价存在双轨制。
现行的新股定价实行询价制。 简单说， 就是打算上市的公司和承销商证券公司一起，找来几十家机构投资者， 问问他们愿意出多少钱买新发行的股票， 但中小投资者无缘参与。 新股发行的价格不是由全体投资者通过自由申购确定的， 而且政策也会对定价有很多限制， 并非由参加询价的机构自由报价确定。 也就是说， IPO新股的定价不是真正的市场定价， 而是一种体现了管理层的定价指令和定价意图的半官方定价， 这样就与二级市场完全由自由交易产生的最终定价形成了双轨制。

2018年， A股市场新股的定价一般都被限定在市盈率（P/E） 22倍左右， 但二级市场却不这么认为， 所以新股上市后会迎来连续好几个涨停板， 因此很多人热衷于打新股。

第四， 从交易制度看， A股市场缺乏做空机制。
A股市场在交易制度设计上鼓励做多， 抑制做空。 做多就是看涨， 买股票， 低买高卖赚差价； 做空就是看跌， 先借入股票在高位卖出， 然后再低位买进归还。 目前A股在做空机制上设计较为缺乏， 这也是因为目前A股市场的基础设施和投资者风险控制水平还不够成熟， 可能还不足以驾驭卖空机制下的股价下跌。 但股市的基本功能之一是价格发现， 只鼓励看涨， 却限制看跌， 很大程度上也使市场失去了自我平衡、 价值回归的能力， 市场在看好时容易急涨， 在看跌时也容易恐慌急跌， 而不是有涨有跌缓慢进行。

目前A股市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券， 但在实际操中也是融资容易融券难。

第五， A股交易限制很多， 最主要的就是设有涨跌停板和“T+1”。
涨跌停板是指当天的股票收盘价相比上一个交易日而言， 涨跌幅度最多为10%。 也就是昨天股价为100元的股票， 今天收盘最多涨10元或跌10元。 而“T+1”是指当日买进的股票， 必须要下一个交易日才能卖出。 实际上， 这也是为了保护投资者， 避免股市过热或者过度恐慌， 抑制频繁买卖的投机行为， 但也在一定程度上影响了市场价格的实现， 在国内做空工具缺乏的情况下， 容易造成大面积的停牌和流动性丧失。

比如某公司突然陷入危机， 股价理论上应该跌25%， 但因为交易限制， 当天只能跌10%， 所以公司就可以紧急停牌， 然后拖时间想对策； 如果情况相反， 股价涨停板后， 其他人想买也买不了， 造成了流动性的丧失。

第六， 从退市制度看， 标准不够完善， 惩罚力度较弱。
首先， 退市制度不完善。A股市场共有3800多家上市公司， 从1999年到2018年底，退市的公司还不到150家。 目前A股的退市制度偏重财务指标， 忽略市场指标， 而财务指标实际上更容易被粉饰。 目前A股退市的公司近1/2都是因为净利润连续3年或4年亏损。 而相比之下， 美国的退市标准就严格得多， 同时也引入了很多市场指标， 如连续30个交易日收盘价低于1美元、 股东人数低于400人等。 其次， 处罚力度也普遍较轻。 当上市公司面临违规与否的权衡时， 如果违规收益远大于违规成本， 即使造假几个亿也只是接受谴责或轻微处罚， 那试问公司会如何选择呢？ 比如长生生物的假疫苗事件， 最终罚款91亿元， 是迄今最大的罚单。 而美国的强生在之前的爽身粉涉癌事件后， 却直接面临46.9亿美元的赔偿。

第七， 从分红机制看， 缺乏有效的现金分红机制， 推动了投机行为。
因为没有相应的措施和分红环境， A股市场上市公司大多是吝啬的“铁公鸡”， 很少进行现金分红。 现金分红和低买高卖赚取差价是投资者获得回报的两种主要方式， 没了现金分红， 对投资者来说就只有低买高卖这一个途径， 一定程度上打击了投资者的长期持股信心。
而美国的分红机制就较为完善， 公司可以通过红利政策向市场传递公司未来盈利能力的信息， 比如标普500指数的成分股一直坚持连续稳定的分红。

第八， 从资金结构看， 中国股市散户占比较大， 缺乏长线资金。
中国股市的活跃投资者主要是散户， 因此， 短视、 过度自大、 羊群效应等非理性特征非常明显。 截至2019年年底， A股投资者构成中， 散户资金占流通市值比例近30%。
在短视投机风潮下， 甚至还有很多机构投资者操作时也有散户化倾向了。 而在美国股市， 近几年散户占比不到10%，机构投资者占比超90%， 是长期投资的主力， 其中最主要的是私人养老金和保险资金。
而这些， 正是目前中国股市所缺乏的。第九， 从监管机制看， 中国股市内在机制不完善， 监管干预相对较多。

中国股市内在机制还不完善， 只有正反馈而没有负反馈， 也就是缺乏做空机制。 这样， 在股市上涨时， 大家都可以赚钱， 形成财富效应和不断跟风效应， 容易形成过热， 管理层不得不加以抑制； 而在股市下跌的羊群效应下， 大众恐慌性卖出股票时， 容易造成股灾， 这时又会出现高层喊话、 降息降准、 引入救市资金等。 总之， 对于个人投资者来说，一方面要提醒自己保证独立判断， 不要被过热或恐慌的情绪所操纵； 另一方面， 救市本身也代表政策的底线， 可能是个较好的投资时点。

总而言之， 投资者在这样的股市中， 听消息、 追涨杀跌、 短线操作， 只能沦为大海中随波起伏的孤舟。 只有掌握正确的方法才能穿越牛熊周期， 到达成功的彼岸。