ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制

ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制

前面，我们已经介绍了美国市场的不少基金，所谓ETF，就是在二级市场上像股票—样交易的基金。我们也看了不少美国市场ETF的例子，从其走势中也看到了其价格的趋势特点。

而对于刚刚接触ETF的人来说，ETF的定价机制常常让人疑惑，因为它看上去有两个价格机制:
1.ETF挂钩一篮子股票，按理说它的价格应该是这些股票的价格的加权平均。
2.ETF在二级市场交易，按理说应该是市场交易供需双方决定价格，即成交价。

那么，到底“谁说了算”?在下面的内容中，我们结合实例，让大家理解ETF的价格形成机制，以及由此引发的折价和溢价现象，同时我们也会剖析其中反映的投资现象。
ETF的价格到底由什么决定?这个问题的答案很明确，既然在二级市场交易，当然像股票一样，由二级市场的交易价格来决定，也就是它的“股价”。
既然如此，我们假设，以前面介绍的SPY为例，我们不把它当作基金看，而把它当作一家“公司”。那么这家“公司”的“主营业务”是什么呢?是投资标普500指数的股票，所以这家“公司”本身有实打实的资产的。
实际上，如果你把ETF看作一家上市公司，它一样有净资产(Net Asset Value，简称NAV）的概念，只不过它的净资产是持仓的这些股票，当每天这些股票加权下来增长的时候，这家“公司”的净资产就增加，否则就下降，而通常ETF发行商会把每天的净资产除以它对外发行的股数，得出该ETF每股的净资产，这可以看作是这只ETF的“内在价值”。
SPY 这只ETF是在二级市场上交易，前面已经解答了，ETF的价格是由二级市场交易形成的，与其NAV逻辑上无关。这个时候，可能有人不理解了，那作为一只挂钩一篮子股票的基金，这样还有什么意义?其实，我们常说的“市场无形的手”的微妙就体现在这里，因为ETF发行有一个原则，就是ETF每天需要公布仓位和NAV 值。我们看看某日SPY的发行商官网披露的信息，见表3.14。

表3.14是2017年某交易日后，官方披露的SPY的净资产数据，包括净资产数总额（Total Net Assets )、流通股数量（Shares Out-standing),NAV是243.33美元，而当天，SPY的收盘价是243.36美元。

看到这里，大家发现有蹊跷，即在二级市场上交易形成的股价，略高于每股的净资产。这里就要提到ETF的“溢价”(Premium）和“折价”(Discount）的概念。

当ETF的市场价格高于NAV的时候，我们称之为“溢价”。溢价过大，通常说明投资者非常看好该只ETF或者它挂钩的市场/板块/投资主题，愿意付出高于净资产的溢价来抢筹。

当市场价格低于NAV的时候，我们称之为“折价”。折价过大，说明投资者这段时间不看好这只ETF，甚至看空，愿意以低于其当前净资产的股价抛售。
知道了“折价”和“溢价”，加上NAV的概念后，我们其实就可以回答前面说到的两个价格机制的问题。NAV是内在价值的体现，挂钩股票的价值，而ETF的股价是市场价值的体现，这其实是与我们投资更直接相关的价格。但是，由于NAV非常透明，各类投资者都可以清楚地知道一只ETF本来的价值，又出于市场规律，ETF的市场价格总有向内在价值回归的趋势，所以说，随着交易的进行，从长期看，NAV 和股价的差值不会太大，对于SPY 这样反映美国大盘股指、规模极大的ETF来说更是如此，如243.33 与243.36这0.03美元的溢价，对于243美元以上的价值来说，几乎可以忽略。
某日SPY折溢价比率如图3.22所示。

我们看到，SPY价格从2012年到2016年最大波动范围也在0.40%以内，一般在不到0.05%的范围内波动，而就平均来看，折溢价几乎可以忽略不计。
实际上，溢价类似公司股票的市盈率（PE）的概念，高溢价类似高市盈率，体现的是受追捧，但是也意味着“估值”的偏高，这个时候仁者见仁智者见智，是风险还是机会由个人判断。

当然，溢价、折价还是与市盈率有些区别，市盈率实际上带有更强的信息不对称特性，因为这只是对企业运营的一个结果——盈利做出价值判断，但是企业运营本身很复杂，会催生一些高市盈率的情况。而溢价不同，信息透明，且它是基于明确的ETF内在价值的，高溢价确实风险更高，所以有过高溢价的时候，投资者需要对自己的风险承受力和后续操作做预估。

也有极端情况，见表3.15，这是一只美国市场的ETF: FXI，但是其投资的是香港股市。显然，表3.15中的这个交易日，其收盘价为51.12美元，但是NAV只有49.17美元，溢价接近4%，已经是一个非常高的溢价比例。实际上，当时由于一些政策原因，使得港股被强烈看好，美国市场的香港 ETF自然被抢购，引发溢价，本质上还是经济学中“供求关系”的作用。

了解了ETF的溢价、折价特点，我们在一些类型的ETF交易上也要注意一个情况，就像FXI，其挂钩的市场和美国交易日有“时差”，即在港股和A股市场闭市后，当天晚上北京时间的9:30（夏令）/10:30（冬令）美股开盘，进行相关ETF的交易。通常，此时ETF的内在价值已经定了，交易无非是考察投资者对ETF的追捧程度、溢价和折价达到什么程度。所以，投资者在这类ETF投资上，不必着急进行交易。因为对于一些四平八稳的海外市场，其已经在美股开盘前收市，当天的股价也基本定形，但是开市后可能有段信息不对称的价格确认阶段，这个时候就进行交易可能“吃亏”。

而当ETF已经有溢价时，会出现很有意思的情况。有些投资者不明白，比如购买FXI，明明今天其挂钩的香港市场指数涨了1% ,为什么晚上美股的FXI反倒跌了呢?这种情况通常是，此时的FXI处于高溢价状态，而当天香港股市的涨幅太小，不足以支撑这样的溢价预期，反而会使得 FXI的股价下跌以便加速股价和 NAV的平衡。

最后，总结如下:
1.ETF挂钩的一篮子投资标的形成了其净资产，决定了其内在价值，而作为ETF在二级市场交易时，其股价完全由市场交易各方决定。
2.ETF的交易价格和内在价值通常有偏差，形成了溢价（价格高于价值）和折价（价格低于价值)，一般情况下，价格总有向价值回归的趋势。通常在市场有巨大波动，如利好推动股市被一致看好，或者因为市场恶化股市被普遍看空时，对应的ETF会产生较大幅度的溢价或折价。
3．溢价和折价类似市盈率，其变化往往反映了市场对这只ETF的看法，高溢价或者高折价常常意味着该只ETF的一种风险溢价，并无绝对“好”与“坏”之分，需要投资者自行判断风险。
4.一般投资者还是尽可能追求市场平均收益，特别在ETF挂钩市场与美国股市存在“时差”的情况下，交易不必过早，可以在开市后一段时间再参与交易，选择一个市场博弈后相对平衡的价格。