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ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制

时间:2020-11-08 19:16 来源:股窜网 作者:gucuan 阅读:
ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制

前面,我们已经介绍了美国市场的不少基金,所谓ETF,就是在二级市场上像股票—样交易的基金。我们也看了不少美国市场ETF的例子,从其走势中也看到了其价格的趋势特点。

而对于刚刚接触ETF的人来说,ETF的定价机制常常让人疑惑,因为它看上去有两个价格机制:
1.ETF挂钩一篮子股票,按理说它的价格应该是这些股票的价格的加权平均。
2.ETF在二级市场交易,按理说应该是市场交易供需双方决定价格,即成交价。

那么,到底“谁说了算”?在下面的内容中,我们结合实例,让大家理解ETF的价格形成机制,以及由此引发的折价和溢价现象,同时我们也会剖析其中反映的投资现象。
ETF的价格到底由什么决定?这个问题的答案很明确,既然在二级市场交易,当然像股票一样,由二级市场的交易价格来决定,也就是它的“股价”。
既然如此,我们假设,以前面介绍的SPY为例,我们不把它当作基金看,而把它当作一家“公司”。那么这家“公司”的“主营业务”是什么呢?是投资标普500指数的股票,所以这家“公司”本身有实打实的资产的。
实际上,如果你把ETF看作一家上市公司,它一样有净资产(Net Asset Value,简称NAV)的概念,只不过它的净资产是持仓的这些股票,当每天这些股票加权下来增长的时候,这家“公司”的净资产就增加,否则就下降,而通常ETF发行商会把每天的净资产除以它对外发行的股数,得出该ETF每股的净资产,这可以看作是这只ETF的“内在价值”。
SPY 这只ETF是在二级市场上交易,前面已经解答了,ETF的价格是由二级市场交易形成的,与其NAV逻辑上无关。这个时候,可能有人不理解了,那作为一只挂钩一篮子股票的基金,这样还有什么意义?其实,我们常说的“市场无形的手”的微妙就体现在这里,因为ETF发行有一个原则,就是ETF每天需要公布仓位和NAV 值。我们看看某日SPY的发行商官网披露的信息,见表3.14。
ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制
表3.14是2017年某交易日后,官方披露的SPY的净资产数据,包括净资产数总额(Total Net Assets )、流通股数量(Shares Out-standing),NAV是243.33美元,而当天,SPY的收盘价是243.36美元。

看到这里,大家发现有蹊跷,即在二级市场上交易形成的股价,略高于每股的净资产。这里就要提到ETF的“溢价”(Premium)和“折价”(Discount)的概念。

当ETF的市场价格高于NAV的时候,我们称之为“溢价”。溢价过大,通常说明投资者非常看好该只ETF或者它挂钩的市场/板块/投资主题,愿意付出高于净资产的溢价来抢筹。

当市场价格低于NAV的时候,我们称之为“折价”。折价过大,说明投资者这段时间不看好这只ETF,甚至看空,愿意以低于其当前净资产的股价抛售。
知道了“折价”和“溢价”,加上NAV的概念后,我们其实就可以回答前面说到的两个价格机制的问题。NAV是内在价值的体现,挂钩股票的价值,而ETF的股价是市场价值的体现,这其实是与我们投资更直接相关的价格。但是,由于NAV非常透明,各类投资者都可以清楚地知道一只ETF本来的价值,又出于市场规律,ETF的市场价格总有向内在价值回归的趋势,所以说,随着交易的进行,从长期看,NAV 和股价的差值不会太大,对于SPY 这样反映美国大盘股指、规模极大的ETF来说更是如此,如243.33 与243.36这0.03美元的溢价,对于243美元以上的价值来说,几乎可以忽略。
某日SPY折溢价比率如图3.22所示。
ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制
我们看到,SPY价格从2012年到2016年最大波动范围也在0.40%以内,一般在不到0.05%的范围内波动,而就平均来看,折溢价几乎可以忽略不计。
实际上,溢价类似公司股票的市盈率(PE)的概念,高溢价类似高市盈率,体现的是受追捧,但是也意味着“估值”的偏高,这个时候仁者见仁智者见智,是风险还是机会由个人判断。

当然,溢价、折价还是与市盈率有些区别,市盈率实际上带有更强的信息不对称特性,因为这只是对企业运营的一个结果——盈利做出价值判断,但是企业运营本身很复杂,会催生一些高市盈率的情况。而溢价不同,信息透明,且它是基于明确的ETF内在价值的,高溢价确实风险更高,所以有过高溢价的时候,投资者需要对自己的风险承受力和后续操作做预估。

也有极端情况,见表3.15,这是一只美国市场的ETF: FXI,但是其投资的是香港股市。显然,表3.15中的这个交易日,其收盘价为51.12美元,但是NAV只有49.17美元,溢价接近4%,已经是一个非常高的溢价比例。实际上,当时由于一些政策原因,使得港股被强烈看好,美国市场的香港 ETF自然被抢购,引发溢价,本质上还是经济学中“供求关系”的作用。
ETF知识进阶:折价和溢价——走近ETF的价格机制
了解了ETF的溢价、折价特点,我们在一些类型的ETF交易上也要注意一个情况,就像FXI,其挂钩的市场和美国交易日有“时差”,即在港股和A股市场闭市后,当天晚上北京时间的9:30(夏令)/10:30(冬令)美股开盘,进行相关ETF的交易。通常,此时ETF的内在价值已经定了,交易无非是考察投资者对ETF的追捧程度、溢价和折价达到什么程度。所以,投资者在这类ETF投资上,不必着急进行交易。因为对于一些四平八稳的海外市场,其已经在美股开盘前收市,当天的股价也基本定形,但是开市后可能有段信息不对称的价格确认阶段,这个时候就进行交易可能“吃亏”。

而当ETF已经有溢价时,会出现很有意思的情况。有些投资者不明白,比如购买FXI,明明今天其挂钩的香港市场指数涨了1% ,为什么晚上美股的FXI反倒跌了呢?这种情况通常是,此时的FXI处于高溢价状态,而当天香港股市的涨幅太小,不足以支撑这样的溢价预期,反而会使得 FXI的股价下跌以便加速股价和 NAV的平衡。

最后,总结如下:
1.ETF挂钩的一篮子投资标的形成了其净资产,决定了其内在价值,而作为ETF在二级市场交易时,其股价完全由市场交易各方决定。
2.ETF的交易价格和内在价值通常有偏差,形成了溢价(价格高于价值)和折价(价格低于价值),一般情况下,价格总有向价值回归的趋势。通常在市场有巨大波动,如利好推动股市被一致看好,或者因为市场恶化股市被普遍看空时,对应的ETF会产生较大幅度的溢价或折价。
3.溢价和折价类似市盈率,其变化往往反映了市场对这只ETF的看法,高溢价或者高折价常常意味着该只ETF的一种风险溢价,并无绝对“好”与“坏”之分,需要投资者自行判断风险。
4.一般投资者还是尽可能追求市场平均收益,特别在ETF挂钩市场与美国股市存在“时差”的情况下,交易不必过早,可以在开市后一段时间再参与交易,选择一个市场博弈后相对平衡的价格。

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